事件：公司发布2022 年一季度，实现营业收入46.1 亿元，同增10.5%；归母净利润5.6 亿元，同增7.3%；扣非归母净利润5.4 亿元，同增4.6%。

    公司旗下北新防水拟出资5.3 亿元收购远大洪雨（唐山）防水材料有限公司63.28%股权，并增资1.9 亿元（完成后持股70%）；出资0.7 亿元收购远大洪雨（宿州）建材科技有限公司70%股权。

    点评：

    成本上升导致毛利率下滑，期间费用率有所降低：报告期，公司在地产需求下行的背景下，营收实现稳步扩张；销售毛利率为28.4%，同比-2.5pct；净利率为12.1%，同比-0.6pct。煤炭、钢材、石化产品等原燃材料价格仍处相对高位：

    石膏板由于公司议价力较强，可部分实现成本传导；防水业务由于地产商资金压力，及竞争加剧，判断毛利率同比显著下降。公司期间费用率为14.9%，同比-0.8pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.3%/10.1%/0.5%，同比-0.2/-0.7/+0.1pct；费用率整体控制在较低水平。

    行业下行期，公司加大对经销商支持力度：报告期，公司经营性现金流净额为-4.1亿元，上年同期为1.6 亿元；应收账款为33.2 亿元，同比+38.8%。公司产品销售以经销体系为主，每年均会在一季度实施额度加账期的年度授信销售政策。22 年下游市场环境压力较大，公司或加大了对经销商的支持力度，导致应收账款增加明显。

    防水版图新添华北区域，期待产能继续扩张：唐山远大洪雨在华北地区防水市场份额位居前列，本次收购将快速提升公司在华北市场的市场份额和竞争力，补齐区位短板。同时宿州远大洪雨的加入也将进一步扩大公司在华东市场的影响力。

    2021 年，公司防水业务营收为38.7 亿元，唐山远大洪雨营收8.7 亿，净利润1.1 亿；宿州远大洪雨21 年营收0.7 亿元，净利润28.9 万元。若此次收购完成，公司防水材料产业基地将达到17 个，2022 年业务规模有望突破50 亿元。根据规划，公司防水材料产业基地将发展至30 个，未来仍将持续完善防水业务布局。

    盈利预测与估值评级：我们维持公司22-24 年EPS 至2.37、2.77、3.08 元（因本次联合重组尚未完成，并未考虑相关利润贡献），公司“一体两翼”将带来长期增长空间，继续维持“买入”评级。

    风险提示：原材料涨价超预期，下游需求不及预期，业务拓展不及预期，本次联合重组失败。