核心观点

    经营依旧稳健，收入利润平稳增长。2022Q1 公司实现营业收入46.10 亿元，同比+10.47%，实现归母净利润5.60 亿元，同比+7.28%，扣非归母净利润5.40亿元，同比+4.59%，EPS 为0.33 元/股，在下游地产需求偏弱以及疫情阶段性影响下，整体依旧稳健增长。

    盈利能力小幅承压，费用管控持续优化。2022Q1公司实现综合毛利率28.39%，同比-2.46pp，环比-3.52pp，主要受原材料及能源成本大幅上涨拖累，净利率12.10%，同比-0.58pp，环比-3.18pp。期间费用率14.89%，同比-0.8pp，整体延续优化趋势， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为4.30%/6.94%/0.53%/3.12%，同比-0.19pp/-0.64pp/+0.10pp/-0.07pp。

    经营性现金流短期承压，资债结构稳定。2022Q1 公司实现经营活动现金流净额-4.12 亿元，同比-362.4%，主因销售商品及劳务的收到的现金收入同比下降8.93%，同时购买商品、接受劳务支出同比增加5.62%所致，收现比77.9%，同比-16.6pp，付现比100.5%，同比-8.3pp。截止2022Q1 末应收账款33.17亿元，较年初增加14.48 亿元，主因公司实施额度加账期的年度授信销售政策，导致应收账款Q1 明显增加。2022Q1 末资产负债率26.83%，同比+1.85pp，环比+0.30pp，资债结构保持相对稳定。

    联合重组远大洪雨，防水版图继续扩张。4 月30 日，全资子公司北新防水拟以5.28 亿元收购唐山远大洪雨63.28%股权，并以1.87 亿元认缴其新增注册资本6000 万元，同时以0.72 亿元收购宿州远大洪雨70%股权，完成后将分别持有唐山远大洪雨和宿州远大洪雨70%股权。唐山远大洪雨和宿州远大洪雨是华北地区防水行业头部企业，在华北及华东地区均建有综合性、规模化生产基地，将进一步完善公司防水业务布局，增强公司在华北市场和华东市场的影响力。

    风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；新业务拓展不及预期。

    投资建议：“一体两翼”加速布局，未来持续发展可期，维持“买入”评级公司作为石膏板龙头，积极围绕“一体两翼、全球布局”战略加速布局，石膏板领先优势持续巩固，全球市占率有望进一步提升，龙骨、石膏砂浆等“石膏板+”业务以及防水和涂料“两翼”业务快速发展，持续贡献新增长点，看好长期成长性。预计22-24 年EPS 分别为2.41/2.77/3.15 元/股，对应PE为12.0/10.5/9.2x，维持“买入”评级。