业绩回顾

    　　1Q22 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：营业收入同比+10.5%至46.1 亿元，归母净利润同比+7.3%至5.6 亿元，基本符合预期。

    　　1）石膏板稳健向上：1Q 统计局竣工面积同比-11.5%，而石膏板与工商业需求相关性更高（占比达70%），且已有30%以上需求来源于重装需求，市场保持相对稳定；我们估算公司1Q22 石膏板销量同比小幅下降3%至4.8 亿平，而龙牌销量仍有提升，同时石膏板均价基本持平于4Q21 高价（同比+21%；龙牌环比提涨~5%），带动石膏板收入同比+~17%；2）毛利保持稳健：我们估算石膏板单平毛利同比有所上升，但因价格上移摊薄，使得公司综合毛利率同比-2.5ppt 至28.4%，毛利润同比+1.7%至13.1 亿元；3）期间费用率有所摊薄：1Q22 期间费用率同比-0.8ppt 至14.9%，主要系管理和销售费用率下降0.6/0.2ppt 所致，营业利润基本持平于去年同期；4）税率下降提升净利润：所得税同比-40%，使净利润同比+7%；5）现金流转为流出：

    　　因收现比同比-17ppt 至78%，应收账款环比+14.5 亿元，而应付环比基本持平，使得经营性净现金同比-5.7 亿元至-4.1 亿元。6）资金负债率优质：公司1Q22 资产负债率仅26.8%，净负债仅9.3 亿元，其中4 月26 日发行了面值10 亿元的2%票息的超短融债券，彰显公司央企优质信用。

    　　发展趋势

    　　石膏板稳健进取，高市占率顺畅传导成本涨幅。展望2022 年，我们看好近期政治局会议强调支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，有望驱动房地产市场走向平稳，带动竣工面积走强，支撑公司石膏板销量上行。同时，即使煤炭等成本或维持高位，但公司有望凭借其市场地位，顺畅提价传导，单平毛利有望维持稳定，贡献强劲现金流。

    　　防水收购再下一城，呈现继续扩张态势。公司公告称以合计7.86 亿元收购远大洪雨唐山和宿州两家公司的70%股权，对应2021 年估值为11x P/E，1.2xP/S（2021 年合计收入/净利润达到9.3/1.1 亿元）。而远大洪雨作为华北地区排名第二的防水企业，在华北、华东拥有两处生产基地，本次收购将进一步扩充北新防水渠道与基地布局，支撑防水营收高增长，巩固行业前三地位。

    　　同时，我们调研了解到公司亦有加强对防水板块的支持力度，如1Q 公司应收账款有所增加，我们看好公司以石膏板作为现金粮仓，充分发挥背靠水泥龙头央企集团的优势，加速获取项目，实现防水稳健高成长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预期不变，当前股价对应22/23e 12x/10x P/E。维持跑赢行业评级和目标价40 元不变，对应17x/13x 22e/23e P/E，隐含38%上行空间。

    　　风险

    　　竣工需求不及预期，防水业务开展不及预期，原材料上涨超出预期。