公司2022 年一季度实现收入同比增长10.47%，归母净利润同比增长7.28%，在2022Q1 需求承压背景下及2021Q1 高基数基础上仍然实现了较好的成长性，体现其石膏板业务极强的抗风险能力。公司公告收购远大洪雨（唐山）和远大洪雨（宿州），后两者2021 年合计营业收入9.36 亿元，是公司一体两翼战略布局的进一步推进，我们预计公司未来在防水端及涂料端均具备百亿收入的潜力。维持“买入”评级。

    公司公告2022 年一季报，实现营业收入46.10 亿元，同增10.47%，归母净利润5.60 亿元，同增7.28%，扣非归属净利润5.40 亿元，同增4.59%，在2022年Q1 需求承压背景下及2021 年Q1 高基数基础上仍然实现了较好的成长，体现其石膏板业务极强的抗风险能力。报告期公司经营活动现金流量净额-4.12 亿元，去年同期为1.57 亿元。

    收入端体现市占率继续提升及价格端的成本传导。公司2022Q1 实现收入46.10亿元，同增10.47%，其中预计销量同比下滑在5%以内，价格同比上涨超过10%。

    从行业端看，2022Q1 水泥产量同比下滑12.1%，考虑到今年整体复工复产偏晚以及疫情影响华东区室内装修，预计石膏板行业一季度需求偏弱，公司销量下滑幅度远小于行业，体现市占率的进一步提升。预计随着原燃料成本的上升，公司销售均价同比提升超过10%，拉动收入端增长。

    区别于其他细分子行业，在原燃料成本提升的同时公司单位盈利提升。作为消费建材行业中集中度最高的细分子行业，公司石膏板业务具备定价权优势以及优异的现金流。去年以来煤炭价格持续走高，推动公司石膏板单位成本提升，但公司可以通过签订协议价、利用其他清洁燃料等方式抵御成本的上升，其成本压力明显小于小企业，相对竞争优势明显，我们预计公司2022Q1 石膏板业务单平净利润同比提升，一方面源自于价格端的传导，另一方面源自公司高端产品占比的提升。我们在深度报告《多角度看北新建材（000786.SZ）系列深度报告之四—再看北新建材石膏板业务的行业壁垒》（20210708）中对此有过详细阐述。

    现金流为负原因为季度间波动。公司2022Q1 经营活动现金流量净额-4.12 亿元，虽然弱于去年同期的1.57 亿元，但明显好于2020Q1 的-18.09 亿元。虽然公司石膏板业务基本是经销商销售，但是公司会在年初给经销商放账期，每年一季度为公司现金流量净额最差的时间。同时，由于防水业务持续推进，也会一定程度上影响公司的经营活动现金流情况。

    一体两翼及全球化战略持续布局。公司公告收购远大洪雨（唐山）和远大洪雨（宿州）防水有限公司，后两者2021 年合计营业收入9.36 亿元，在防水材料行业中规模居前，且近期接连中标央企战略集采，是公司一体两翼战略布局的进一步推进。中国建材集团也非常认可公司的一体两翼战略，我们预计公司未来在防水端及涂料端均具备达到百亿收入的潜力。虽然疫情影响到公司全球化布局的进度，但是后续公司仍会完成海外10 亿平米产能布局的产能规划，进一步夯实全球龙头地位。

    风险因素：房屋竣工及装修需求不及预期影响石膏板销量；石油化工相关原材料成本大幅上涨影响公司防水和涂料业务毛利率；钢价大幅上涨影响公司龙骨业务毛利率；公司新品类业务扩张节奏不及预期；海外疫情和局势动荡影响石膏板业务国际化进程。

    投资建议：公司作为石膏板行业龙头，具备极强壁垒，预计未来仍然具备市占率和单位盈利提升空间，现金流状况优异。“一体两翼”业务中的“石膏板+” 及防水、涂料业务能够为公司提供增长弹性，全球化布局是对公司石膏板技术、品牌、成本、管理等优势的变现。我们维持公司2022-2024 年净利润预测41.92/49.66/57.33 亿元，对应2022-2024 年EPS 预测为2.48/2.94 /3.39 元。

    考虑到公司强竞争优势下的成长空间和抗风险能力，参考公司近年年均20%净利润增速和近年公司布局“一体两翼”业务后的估值中枢约21x，给予2022 年20x PE，维持目标价50 元，维持“买入”评级。