事件：公司发布2022 年中报，2022 年上半年公司实现营业收入约104 亿元、同比增长约2.4%，实现归母净利润约16.4 亿元、同比下滑11%，扣非归母净利润约15.4 亿元、同比下滑约14%。

    单二季度实现收入58 亿元、同比下滑3.2%，归母净利润10.8 亿元、同比下降18%，扣非归母净利润10 亿元、同比下降22%。

    点评：

    房地产需求疲软、疫情扰动、煤价大涨多重影响之下，公司石膏板收入逆势增长，石膏板毛利同比基本持平。石膏板一般用于建筑的吊顶和隔墙，偏向于房屋竣工端，我们认为2022 年上半年下游需求疲软、局部地区疫情扰动的背景下，公司石膏板业务实现8.1%的增长实属不易，2022H1 石膏板毛利约25 亿元，同比仅下降1 亿元，保持强大的盈利能力彰显公司的龙头地位稳固。

    龙骨业务稳定发展，成本上涨防水盈利承压。2022H1 公司龙骨业务收入同比仅下降0.5%，毛利率20%（同比基本持平），体现公司石膏板强大的话语权逐步移植到龙骨业务，“石膏板+”扩品类逻辑持续得到验证。2022H1 防水收入17 亿元、同比下降13%，我们认为在新开工大幅下滑的背景下已属难得，受原材料价格上涨影响，防水毛利率下滑至17%，盈利承压，出现1897万元的亏损。

    出海寻求新市场。公司在乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、泰国等地均有在建或计划建设项目，海外多点布局。目前波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目进展顺利，我们认为在公司国内市占率达到60%+的背景下，借助技术、成本、管理优势出海是很明智的选择。

    维持“优于大市”评级。中长期来看，环保大背景下小企业发展受限，随着公司对行业的整合、市场格局的优化，公司盈利中枢有望持续提升，同时国内石膏板布局愈发完善、市占率继续提升，全球化及龙骨、防水业务为公司打开成长空间。我们预计2022~2024 年归母净利润分别为38.70、51.79、57.77 亿元，对应EPS 分别为2.29、3.07、3.42 元/股，我们给予公司2022年16-20 倍PE，对应合理价值区间36.64-45.80 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求超预期下滑，石膏板新增产能超预期