公司发布2022 年半年报：22H1 实现营收103.73 亿元，同比+2.45%，归母净利16.37 亿元，同比-11.04%，扣非归母净利15.38 亿元，同比-14.05%。其中，22Q2实现营收57.63 亿元，同比-3.17%，归母净利10.77 亿元，同比-18.29%，扣非归母净利9.95 亿元，同比-21.64%。公司毛利率30.04%，同比-3.77pct，净利率15.80%，同比-2.62pct。

    收入结构上，石膏板营收占比68.08%，同比+3.57pct，营收同比增长8.07%；龙骨营收占比12.91%，同比-0.38pct；防水卷材营收占比11.41%，同比-1.54 pct，营收同比下降9.83%；防水工程营收占比2.30%，同比-0.5pct，营收同比下降16.11%；防水涂料营收占比2.24%，同比-0.4pct，营收同比下降13%。其中，子公司泰山石膏实现收入57.6亿，同比+9.4%，在整体占比56%，归母净利10.98 亿元，同比+1.6%，整体占比约67%。

    石膏板毛利率下降，主因原材料+煤炭涨价：22H1 公司石膏板营收70.62 亿元，同比增长8.07%，营业成本58.58 亿元，同比增长12%，毛利率为32.57%，同比-4.4pct。上半年原材料和能源价格仍处高位，22H1 秦皇岛动力煤均价1188.20 元/吨，同比上涨429.4 元，其中Q2 均价1202.47 元/吨。进入Q3 动力煤价格仍稳定在高位，但价格压力预计逐步减弱，截至8 月19 日秦皇岛动力煤1158 元/吨，比6 月末下降84元/吨。此外，上半年国内废纸、护面纸价格同比承压，3 季度以来废纸价格呈现相较于21年下降。同时，公司继续推行“一毛钱”降本计划、上游布局护面纸产能，抵御成本压力。

    防水收入下滑，受制成本盈利能力下降：22H1 公司防水建材业务（包括防水卷材、防水涂料、防水工程）营收16.85 亿元，同比下降13.01%，毛利率为16.99%，同比-6.59pct。上游沥青、丙烯酸价格涨幅偏大，参考齐鲁石化道路沥青出厂价，H1 均价为4702.35 元/吨，同比上涨29%，进入3 季度沥青价格有所波动，但整体仍然偏高，8月以来（截至19 日）均价5370 元/吨，较21 年8 月+35.5%，较Q2 均价继续上涨。

    但6 月以来防水涂料上游材料丙烯酸价格下滑明显，8 月（截至19 日）均价较21 年8月降幅超过50%。上半年防水分部亏损1900 万元，上年同期盈利1.3 亿元。

    龙骨经营稳定，配套率提升空间大：22H1 公司实现龙骨收入13.4 亿元，同比-0.5%，预计与原材料价格下行有关。龙骨毛利率19.73%，同比下降1.53pct。

    经营活动现金流减少，应收账款增加：22H1 经营性现金流净额为8.54 亿元，去年同期为10.86 亿元，同比减少21.31%，主因应收账款同比+17%，与公司额度加账期的年度授信政策有关，轻质建材应收账款为9.81 亿元（上年同期6.14 亿元），防水建材约26 亿元（上年同期25.6 亿元），防水经营性现金流净额扣除归集至母公司资金影响后为-5.35 亿元。

    报表其他关注点：①公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.58%、5.42%、4.03%、0.54%，同比+0.06pct、+0.19pct、-0.2pct、+0.19pct，其中，上半年带息负债增加，导致利息费用增加明显。②公司资产负债率为27.68%，较21 年末26.52%增加1.16pct，8 月11 日发行第二期超短融10 亿元，发行利率为1.57%。③公司存货占总资产比例为9.58%，较21 年末-0.33pct，预付款为3.5 亿元，较21 年末上升0.96 亿元。

    ④所得税费用同比减少66.02%，主因应纳税所得额同比减少。⑤信用减值损失1874.92万元，上年同期182.74 万元，主因子公司计提应收账款坏账损失增加。

    投资建议：继续重点关注①石膏板产能持续扩张，持续行使定价权，②防水第二主业逐步成长，③龙骨配套率提升，④砂浆与涂料加速布局。综合考虑疫情、地产下行的影响，我们将2022-2024 年归母净利从40.17、48.09、52.89 亿元下调为37.12、44.45、52.21 亿元，8 月19 日股价对应动态PE 分别为12X、10X、9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：地产政策变化的风险；原材料价格波动的风险。