公司2022 年上半年实现收入103.73 亿元，同比增长2.40%；实现归母净利润16.37 亿元，同比减少11.04%；扣非后归母净利润15.36 亿元，同比减少14.05%；基本EPS 为0.97 元/股，同比减少11.02%；加权平均ROE 为8.45%，同比减少2.26pct。

    22H1 业绩略承压，石膏板主业逆势增长。公司2022H1 实现收入/归母净利润103.73 亿元/16.37 亿元，分别同比+2.40%/-11.04%。分季度看，22Q1/Q2收入分别为46.10 亿元/57.63 亿元，同比+10.47%/-3.24%，归母净利润分别为5.60 亿元/10.77 亿元，同比+7.28%/-18.29%。分产品看，上半年，石膏板/龙骨分别实现营收70.62 亿元/13.40 亿元，同比+8.07%/-0.49%，防水业务总体营收同比-13.01%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程分别收入11.83亿元/2.33 亿元/2.38 亿元，同比-9.83%/-13.00%/-16.11%。公司石膏板主业实现逆势增长，龙骨收入微幅下滑。分区域看，北方/南方/西部地区收入分别同比-2.94%/+7.59%/+0.55%，北方市场受疫情影响较大，南方市场实现明显增收。

    成本影响毛利率下滑，费用管控尚优。公司2022H1 销售毛利率/净利率分别为30.04%/15.80%，分别同比-3.77pct/-2.62pct。单看二季度，毛利率/净利率为31.36%/18.76%，分别同比-4.53pct/-3.68pct，环比+2.97pct/+6.66pct。

    分业务看，上半年石膏板毛利率-4.40pct 至35.46%，龙骨毛利率-1.53pct 至19.73%，防水卷材毛利率-9.53pct 至17.73%，上半年沥青原材料价格高涨对防水业务毛利率影响较大。22H1 期间费用率同比+0.24pct 至13.57%，销售和管理（含研发）费用率基本持平，财务费用率同比微增0.19pct，主因22H1公司占用带息负债金额增加致使利息费用相应增加。上半年公司经营性现金流净流入8.54 亿元，同比减少21.31%；收现比/付现比分别为0.90/1.01，应收账款及票据周转天数为50.94 天，同比增长4.77 天。

    “一体两翼、全球布局”战略有序推进。公司聚焦石膏板主业，上半年实现逆势增长8%，彰显行业地位和龙头优势；截至2021 年底，公司石膏板规划产能达到38.38 亿平方米，有效产能达到33.58 亿平方米，国内产能市占率约69%；轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板等“石膏板+”配套延伸产品业务通过渠道协同维持稳健。在“两翼”业务上，公司通过联合重组和自建已具有15 个防水基地，重组远大洪雨后将提升至17 个，助力将“北新”打造成国内优质防水品牌，同时有序推进“龙牌”涂料线上业务，加强涂料业务协同性。此外，公司在波黑、泰国、乌兹别克斯坦等的项目顺利进行，有助于推动公司国际化布局。

    维持“强烈推荐”投资评级。公司保持着全球最大石膏板轻钢龙骨产业集团的领先地位，旗下纸面石膏板、防水材料等多品类已通过绿色建材认证。当前国内石膏板仍主要用于公建和住宅吊顶中，在住宅隔墙应用领域的渗透率仍然较低。随着装配式建筑和绿色建筑的发展，石膏板在国内的人均消费量仍有进一步提升空间，而公司旗下泰山、龙牌、梦牌覆盖高中低档全市场，或将充分受益。此外，轻钢龙骨、防水和涂料等品类协同性和配套率提升，有望构筑公司的第二成长曲线。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为2.38元、2.85 元，对应PE 分别为11.4x、9.5x，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：房地产投资增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新产能建设进度不及预期、新品类拓展不佳。