事件：公司发布2022 年半年度报告，22H1 公司实现主营收入103.73 亿元，同比上升2.4%；同期实现归母净利润16.37 亿元，同比下降11.04%；扣非净利润15.36 亿元，同比下降14.05%；其中2022Q2 公司单季度主营收入57.63 亿元，同比下降3.24%；同期归母净利润10.77 亿元，同比下降18.29%；扣非净利润9.95 亿元，同比下降21.64%。

    多重压力下公司盈利空间压缩，石膏板营收盈利稳健。根据公司半年报，22H1 石膏板业务营收占比68.08%，相较去年同期+3.6pct，龙骨业务营收占比为12.91%，相较去年同期-0.38pct，防水卷材+涂料+工程业务占比共计15.95%，相较去年同期-2.4pct。上半年尤其是22Q2 在疫情对供应链、下游施工干扰和原材料成本上行等多重压力下，公司石膏板业务保持稳健的经营能力，子公司泰山石膏营收同比+9.4%，净利润同比+1.6%，但由于占公司成本40%左右的护面纸主要原材料废纸价格震荡上行影响，石膏板业务营业成本同比增长15.96%，毛利率同比减少4.4%；而防水业务受疫情和原材料等因素影响更为显著，22H1 防水业务中占比最大的防水卷材业务营收同比减少9.83%，毛利率同比减少9.53%，受主要下游地产行业开工大幅放缓和主要原材料沥青价格大幅提升影响（22Q2 沥青价格同比上涨39.6%），防水业务营收扩张和盈利空间均受压缩。在行业下行周期，公司不断提升自身成本管控能力，推进“一毛钱”成本节约计划，实施区域差异化成本管控对冲原材料上涨压力，加强现场精细化管理，控制煤耗电耗；继续加强与物流平台合作，降低物流运输成本，下半年有望随着地产行业触底企稳以及大宗原材料价格回落，盈利水平逐步恢复。

    期间费用率基本持平，现金流管控能力提升。22Q2 公司期间费用率为12.48%，相较去年同期增加+0.8pct,其中管理/财务费用分别增长+0.6pct/0.25pct,主要是受人工成本/带息负债增加影响。22Q2 公司应收账款和票据增长2.4 亿元，经营性现金流净额同比增长36.3%，收现比为1x，与去年1.03x 相近，公司运营能力提升的同时现金流管控水平稳步提升。

    22H2 基建拉动下公建需求有望提升，受益长期绿色发展趋势。3 月初，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，文件提出“到2025 年，完成既有建筑节能改造面积3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%”。石膏板和轻钢龙骨是公认的绿色建材，组成的隔墙系统便于机械化快速安装，适用于装配式建筑。建筑业作为碳排放重要来源之一，在碳中和背景下，绿色建筑和装配式建筑作为降碳有效途径将得到有效推广，公司石膏板和轻钢龙骨业务将受益。22H2 市场预计基建作为经济拉动的重要抓手之一，而国内石膏板70%下游应用领域为商业和公共建筑领域，有望受益于基建需求增长。

    投资建议：考虑到下半年基建拉动下公建增长，绿色建筑发展趋势、公司石膏板业务市占率提升以及“两翼”业务发展推动，我们维持2022-2024 年公司归母净利润分别为40.28、47.58 和55 亿元，同比增长14.7%、18.1%和15.6%，EPS 分别为2.38、2.82 和3.26 元，对应PE 估值分别为11.35、9.61、8.32；基于22 年盈利给予18 倍的PE 估值，目标价为42.84 元，维持“买入”评级。

    风险提示： 绿色建筑和装配式建筑推广不及预期；原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。