22Q2 收入/归母净利同比-3.2%/-18.3%，维持“买入”评级公司8 月20 日发布22 年中报：22H1 实现收入/归母净利/扣非归母103.7/16.4/15.4 亿元，同比+2.4%/-11.0%/-14.1%。其中Q2 收入/归母净利/扣非归母57.6/10.8/10.0 亿元，同比-3.2%/-18.3%/-21.6%。考虑疫情和地产需求疲弱，我们下调公司收入预测，上调费用率假设，预计公司22-24年EPS 为2.21/2.56/3.01 元（前值2.39/2.75/3.16 元）。可比公司22 年Wind一致预期均值22xPE，考虑公司防水涂料业务规模尚小、盈利一般，给予公司22 年18xPE，目标价39.78 元（前值43.09 元），维持“买入”评级。

    石膏板收入保持韧性，原料能源成本上涨拖累毛利率22H1 公司石膏板/龙骨/防水卷材分别实现收入70.6/13.4/11.8 亿元，同比+8.1%/-0.5%/-9.8%，在疫情及地产需求承压的影响下公司石膏板主业价增量缩，总收入仍取得增长，体现了公司在品牌及定价权上的优势。公司22H1综合毛利率30.0%，同比-3.8pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为35.5%/19.7%/17.7%，同比-4.4/-1.5/-9.5pct，石膏板毛利率受燃料成本上涨影响，防水卷材受沥青价格上涨影响较大，据Wind，22H1 全国沥青均价同比+30.2%，其中Q2同/环比+36.4%/+19.7%。公司22Q2毛利率31.4%，同/环比-4.5/+3.0pct，环比有所改善。

    期间费用率保持稳定，防水分部盈利及现金流承压22H1 期间费用率13.6%，同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.6%/5.4%/4.0%/0.5%，同比+0.1/+0.2/-0.2/+0.2pct，整体保持稳定。22H1归母净利率15.8%，同比-2.4pct；22Q2 为18.7%，同/环比-3.5/+6.5pct。

    22H1 轻质建材/防水建材分部净利润为16.1/-0.2 亿元，同比-1.1/-1.5 亿元，防水分部受成本压力影响同比转亏。22H1 经营性净现金流8.5 亿元，同比-21.3%，其中轻质建材/防水建材分别为7.0/1.5 亿元，防水建材分部扣除归集至母公司资金影响后实际为-5.4 亿元；22Q2 经营性净现金流12.7 亿元，同/环比+36.3%/+16.8%，总体经营继续保持高质量。

    石膏板成本及定价权优势显著，防水版图继续稳步扩张公司作为石膏板龙头，产能持续扩张，成本及定价权优势有望持续显现。

    22H1 公司新增合并赛特防水、澳泰防水、苏州中材非矿院防水材料研究院三家企业，持股比例分别为70%/70%/100%，目前已推进15 个防水材料生产基地布局；同时，4 月公司公告拟收购唐山远大洪雨和宿州远大洪雨70%股权，防水版图继续稳步扩张。

    风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。