3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：公司前三季度营业收入同比-4%至153 亿元，归母净利润同比-14%至23.4 亿元；其中单3Q 公司营收同比-15%至49.4 亿元，归母净利润同比-20%至7.1 亿元，低于我们及市场预期，主要系石膏板销量低于预期。

    1）石膏板销量承压，毛利率稳定：我们估算3Q 石膏板销量同比-27%至约5 亿平，但石膏板价格仍保持高位，综合单价同比+13%（环比-2%）；量弱价涨下，我们估算单3Q 石膏板收入同比-18%，单平毛利环比略降至2.0元/平米（对应同比仍有提升），使得3Q 石膏板毛利率同比+2.2ppt 至33.5%（环比-2.5ppt）；2）其他业务小幅下降：3Q 龙骨销量同比-2%，考虑到价格因素，收入或基本持平，而除石膏板、龙骨外的其他业务收入（主要为防水）同比下降超10%；公司总体3Q 综合毛利率为29.2%（环比-2.1ppt，同比+1ppt）；3）期间费用率小幅上升：由于规模下降、摊薄减弱，3Q22 期间费用率同比+1ppt 至7.9%，其中营业与管理费用率同比+0.6/0.4ppt；4）净利率下滑：3Q 因毛利率下降、费用率上升，其他收益减少，营业利润率环比-3.3ppt，净利率环比-4.4ppt 至14.3%（同比-0.9ppt）；5)应收账款环比小幅上升4.2 亿元至42 亿元，应付账款基本稳定；6）现金流保持稳健：1-3Q22 收现比同比-6.2ppt 至92.2%，经营性净现金同比-4.3 亿元至+15 亿元，对应净现比同比-6ppt 至64%。而单3Q 收现比达到96%，净现比为92%；前三季度资本开支9 亿元，单3Q 支出3.2 亿元；7）资金负债表优质：公司3Q22 资产负债率仅28.1%，公司基本处于净现金状况，且负债结构中更多以低成本债券形式呈现，彰显稳健、优质的经营状况。

    发展趋势

    需求恢复呈缓慢态势，充沛现金储备等待春天。展望4Q22 以及明年，我们认为地产竣工呈现慢复苏态势，同时服务业压力下商业建筑的石膏板更新替换需求亦将延缓，整体需求恢复或较为缓慢。但是，我们看到公司作为央企现金储备充沛、债务成本低；待行业复苏、需求转好后，我们认为公司有望通过强劲现金流支撑，获取地方经销商资源，实现收入高增。

    盈利预测与估值

    考虑竣工需求仍然承压，我们下调2022/23 年收入假设，下调2022/ 2023eEPS 19%/21%至1.79/2.03 元，当前股价对应22/23 年12.5x/11.0x P/E。

    我们维持跑赢行业评级，下调目标价25%至30 元，对应22/23 年16.8x/14.8x P/E，隐含34.5%的上涨空间。

    风险

    竣工需求不及预期，商业服务板块持续承压，防水业务开展不及预期。