22Q3 业绩承压，维持“买入”评级

    10 月26 日公司发布2022 年三季度报告：22 年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润153/23/23 亿元，同比-4%/-14%/-16%；22Q3 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润49/7/7 亿元，同比-15%/-20%/-18%。考虑地产需求疲弱，我们下调公司收入及毛利率预测，预计公司22-24 年归母净利为31.6/37.7/44.0 亿元（前值37.3/43.2/50.8 亿元）。可比公司23 年Wind一致预期均值15xPE，考虑公司防水涂料业务规模尚小、盈利一般，给予公司23 年13xPE，目标价29.03 元（前值39.78 元），维持“买入”评级。

    22Q3 石膏板毛利率表现或好于防水业务，毛利率同比改善成本端，据Wind，22Q3 国废纸板（可表征石膏板原料价格趋势）/沥青（防水原料）均价同比-13%/+39.5%，主业石膏板原料成本降低，但沥青价格同比显著上涨，防水业务成本端压力较大。需求端，据Wind，1-9 月地产新开工与竣工面积同比-38%/-20%，对防水和石膏板需求冲击均较大。22Q3公司毛利率29.2%，同/环比+0.9/-2.1pct，同比有所改善，我们认为公司石膏板市占率较高，议价权较强且成本下降背景下毛利率或保持强劲，而石膏板业务毛利率的强势或一定程度上对冲防水业务毛利率下降的影响。

    22 年前三季度期间费用率同比提升，经营性净现金流同比下滑22 年前三季度公司期间费用率13.3%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率3.6%/4.9%/4.3%/0.5%，同比+0.3/+0.3/+0.2/+0.2pct。22 年前三季度公司归母净利率/扣非归母净利率为15%/15%，同比-2/-2pct；22Q3为14.3%/14.5%，同比-0.9/-0.6pct。22Q3 末资产负债率/有息负债率28%/6%，同比+0.8/-2.4pct。22Q3 经营性净现金流6.5 亿元，同比-2.0 亿元，石膏板现金流或依然维持较高水平，而防水业务防风险下现金流亦或保持稳健。22Q3 收现比/付现比0.95/1.01，同比-0.07/-0.08，环比-0.04/持平。

    防水板块持续扩张，石膏板业务稳定增长

    通过上半年对防水版图的继续扩张，公司继续强化在华北和华东防水材料市场的竞争力和影响力，推动北新防水的全国布局。公司防水业务规模显著提升，在地产需求下滑、成本压力居高不下背景下抗风险能力稳步增长。我们认为石膏板业务继续保持稳定，产能持续扩张，旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务协同增长，进一步发挥石膏板业务产能布局优势，降本提价改善毛利。

    风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。