公司发布2022 年三季报：前三季度实现营收153.10 亿元，同比-3.87%，归母净利润23.45 亿元，同比-13.98%，扣非净利22.53 亿元，同比-15.47%。

    其中，22Q3 实现营收49.37 亿元，同比-14.84%，归母净利7.08 亿元，同比-20.10%，扣非净利7.17 亿元，同比-18.35%。22Q3 毛利率29.24%，环比-2.12pct，同比+0.95pct；净利率14.35%，环比-4.41pct，同比-1.15pct。

    收入同/环比下降，毛利率环比下降、同比提高，量的下滑是主要原因：

    Q3 受高温天气、疫情、地产需求疲软影响，收入出现同比下滑，预计石膏板销量和防水的发货均出现同比下滑，量的影响更大。价格角度，石膏板经过一系列提价，单价同比保持增长，防水价格预计以稳为主。龙骨业务我们预计受益产能，配套率继续提高，即销量提升，但受钢材影响预计价格有所下滑。成本方面，护面纸上游原材料废纸价格环比有所回落，例如山东废纸主流Q3 均价为2937.29元/吨，同比-8%。但煤炭和沥青的同比压力仍然较大，主要影响石膏板与防水卷材。公司继续推行“一毛钱”降本计划、上游布局护面纸产能，部分抵御成本压力，石膏板适当提价传导，因此Q3 毛利率得以实现29.24%，同比仍有提高（+0.95pct）。

    费用率增加，主因收入下降、费用摊薄减少，整体杠杆偏低，低融资成本优势突出：公司单3 季度期间费用率为12.76%，环比微幅增长，同比增加明显+1.97pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.55%、3.84%、4.9%、0.48%，分别同比+0.58pct、+0.39pct、+0.94pct、+0.06pct，主要是收入同比下降、费用摊薄减少，绝对值角度管理/研发费用均有所下降。公司财务费用仅为2400 万元，期末短期借款2.58 亿元，一年内到期非流1.29 亿，长期借款3.6亿元，虽然其他流动负债20.56 亿元，但公司融资成本低，例如第一期10 亿超短融发行利率2%，第二期10 亿超短融发行利率为1.57%。公司期末资产负债率为28.08%，一直保持健康水平。

    经营性现金流量净额继续为正：公司经营性现金流量净额为6.5 亿，保持正常表现。公司主要是应收账款，票据较少，期末应收账款同比、环比有一定提升，估计主要由防水业务产生，以及估计与石膏板授信政策适当放宽有关，但整体较为良性，应收账款及票据/收入仅为27.4%。防水业务同样以经销结构为主，风控得当，过往信用计提极少。

    投资建议：综合考虑疫情、地产下行的影响，我们将2022-2024 年归母净利从40.17、48.09、52.89 亿元下调为31.02、36.38、41.13 亿元，10 月26日股价对应动态PE 分别为12X、10X、9X，继续重点关注①石膏板产能持续扩张，持续行使定价权，②防水第二主业逐步成长，③龙骨配套率提升，④砂浆与涂料加速布局，维持“推荐”评级。

    风险提示：地产政策变化的风险；原材料价格波动的风险。