2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：营业收入同比-5.5%至199 亿元；归母净利润同比-10.6%至31.4 亿元；其中4Q22 收入同比-10%至46 亿元，归母净利润同比+0.6%至7.9 亿元，扣非净利润同比-51.6%至3.6 亿元，核心利润略低于我们预期，主要系毛利率下降。

    　　1）石膏板维持稳健：2022 年石膏板销量同比-12%至20.9 亿平，收入同比-3%至134 亿元，对应石膏板单价同比+10%至6.4 元/平，整体维持稳健，占全行业市占率同比+0.4ppt 至68%。受需求以及成本影响，全年石膏板毛利率同比-2.3ppt 至35%；4Q22 受到疫情影响，销量同比下降~3%至~5 亿平，但由于结构变化、综合售价下行，带动公司4Q 综合毛利率环比3Q22下降1.8ppt 至27.4%（同比-4.5ppt）；2）龙骨小幅承压：全年龙骨收入同比-8.7%至25.2 亿元（销量同比-7），毛利率同比+0.5ppt 至19%；3）防水板块压力增大：全年防水收入同比-19%至31.4 亿元，因沥青等原材料上涨，毛利率同比-6.6ppt 至17%，全年利润约-1 亿元，应收账款天数同比+50 天至223 天；4）毛利率下降，净利率基本持平：受成本影响，全年毛利率同比-2.6ppt 至29.2%；由于费用摊薄减弱，销售/管理/研发费用率同比+0.1/+0.3/+0.1ppt 至3.8%/5.1%/4.3%，但由于受到土地购回补偿收益（3.8 亿元），净利率仅下降0.9ppt 至15.7%；5）现金流维持强劲：公司应收账款周转天数略同比+2 天至35 天，但同时应付账款天数同比+2 天，使得经营净现金流为36.6 亿元（净现比117%），资产负债率25%。6）分红持平，派息比例上升：全年现金分红总额持平于去年水平，对应派息比例上升至35%，对应23 年股息率3%。

    　　发展趋势

    　　开年提价彰显定价权，全年有望量价齐升。展望23 年，我们认为当下在服务性消费（餐饮、酒店等）好于总体消费的情况下，石膏板需求会随商业复苏而逐步修复。同时，我们看到公司开年即对石膏板产品提价，在近70%的市占率下提价有望逐步落地，而原材料成本废纸价格已从年初开始下跌，结合煤价中枢回落，2Q23 或有超预期空间；若2H23 下游消费需求持续恢复，我们判断2H23 废纸有望大幅涨价，带动北新石膏板继续提价。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑石膏板提价与成本下行，我们上调2023 年EPS 23%至2.49 元，引入2024 年EPS 2.9 元。当前股价对应23/24 年11.5x/9.8x P/E。我们维持跑赢行业评级，上调目标价20%至36 元，对应22/23 年14.5x/12.4x P/E，隐含26%的上涨空间。

    　　风险

    　　商业建筑恢复不及预期，提价落地不及预期，防水业务开展不及预期。