公司发布2022 年年报，公司实现归母净利润31.36 亿元，同比下降10.71%，扣非归母净利润26.15 亿元，同比下降23.39%。在2022 年的艰难市场环境下，公司石膏板主业发挥定价权优势，支撑了较好的业绩稳定性，各业务也延续了优异的现金流质量。我们认为，未来公司石膏板有望进一步高端化、国际化，多品类业务具备长期成长潜力，且随国企改革深化激励机制有望完善。

    　　 事项：2022 年，公司实现收入199.34 亿元，同比下降5.49%；归母净利润31.36亿元，同比下降10.71%；扣非归母净利润26.15 亿元，同比下降23.39%，主要的非经常收益为非流动资产处置收益4.6 亿元，我们预计主要来自Q4 产生的苏州工业园区土地回购补偿款。折至2022Q4，公司实现收入46.24 亿元，同比下降10.45%；归母净利润7.92 亿元，同比增长0.61%；扣非归母净利润3.62亿元，同比下降51.60%。

    　　 石膏板的定价权优势奠定业绩稳健性。2022 年公司实现石膏板收入133.65 亿元，同比下降3.0%，毛利率35.0%，同比下降2.3pcts，在单平成本上涨14%的背景下维持了盈利能力的稳定。23.4%的扣非归母净利润降幅已明显好于许多消费建材企业，尽管石膏板主业由于高市占率而受行业需求下行影响较大，全年销量20.93 亿平米，同比下降12%，但同样得益于高市占率和定价权优势，公司通过提价、提升高端产品占比、落实增节降，石膏板均价提升10%并有效对冲了煤炭成本上涨压力，单平毛利同比提升4%，成为利润的压舱石。子公司泰山石膏实现收入同比增长0.1%，净利润同比下降5.3%，也是石膏板业务业绩稳定性的佐证。

    　　 “石膏板+”：龙骨利润有望改善，其余品类快速发展。1）龙骨：2022 年龙骨收入同比下降8.7%，主要源自销量下降，我们预计价格基本持平，意味着销量降幅低于石膏板，配套率提升。龙骨毛利率18.9%，较2021 年基本持平，较2020 年的24.7%仍有差距，去年下半年来钢材成本下行，当前已回落至2020年和2021 年之间的水平，我们预计随着龙骨成本压力减小，毛利率仍有回升动能，且价格调降也有利于推动销量回暖。2）石膏砂浆等其他轻质建材：轻质建材分部扣除石膏板和龙骨后收入9.1 亿元，同比增长33.8%，体现石膏砂浆、配件等其他“石膏板+”品类的快速扩张。

    　　 “两翼”：防水稳守质量，涂料做专做精。1）防水：2022 年防水收入31.5 亿元，同比下降18.8%，净利润-0.98 亿元，净利率同比下降9.5pcts 至-3.1%，主要源自沥青原材料成本上涨，毛利率同比下降6.6pcts 至17.0%。公司防水业务收入和利润去年增长压力较大，主要源自公司在不同的市场环境下会在规模、效益、质量之间做出平衡，在去年下游资金压力较大的市场背景下，公司风险控制优异，未出现大额单项信用减值，分部的经营活动现金流净额与净利润匹配。去年防水业务的央国企客户和经销商拓展较快，许多经销商或来自行业内中小企业，既反映行业内小厂的生存压力，也反映央企的信用和经营安全性在行业不确定性环境下的价值。去年或是防水行业“剩者为王”的一年，我们预计未来公司防水业务仍将受益于行业的消费升级趋势，实现市占率提升，且随着房企信用环境的好转，防水业务有望更多着眼于规模和效益的成长性。从成本端看，一方面今年沥青价格中枢有望同比下降，另一方面随着防水经营逐步成熟，今年所做的一定沥青冬储以及内部持续进行的降本增效也有利于减轻成本压力。2）涂料：公司涂料业务定位高端，建筑涂料龙牌漆和工业涂料灯塔涂料聚焦做专做精，服务保障国家航天事业和重点工程，具有品牌、技术优势，我们判断涂料业务去年对公司利润形成正向贡献。

    　　 艰难环境下维持了优异的现金流。2022 年，公司实现经营活动现金流净额36.64亿元，收现比达到1.0，净现比达到1.2，应收账款周转天数35 天较2020、2021年基本持平。

    　　 未来看点一：石膏板业务的高端化、架构变化、国际化。1）高端化：去年起公司提出加速推动石膏板向消费类建材转型，加大力度拓展县乡、家装零售业务，或将成为石膏板高端占比提升的又一驱动力。公司近两年进一步丰富了高端品牌体系，产品家族已囊括了高性能产品、耐水、耐火、净醛、双防（防开裂、防下陷）等特殊功能性产品及专用于家装、工程等场景的产品。通过对高端品牌做进一步细分，一方面能更饱和地满足细分需求，尤其是对高端产品接受度更高的家装、商铺等散装市场需求，另一方面有利于减少经销商在高端领域的同质化竞争，提升对高端产品的销售动力。2）架构变化：公司组建龙牌公司，优化对龙牌的管理，自此三大石膏板品牌均形成独立的平台公司，有利于内部的良性竞争、对标和激励考核。3）国际化：国际业务布局稳步推进，去年上半年公司坦桑尼亚1500 万平米二线投产；截至目前乌兹别克斯坦、泰国等项目有序进行。

    　　 未来看点二：多品类业务具备长期成长潜力。1）“石膏板+”进一步做加法：

    　　我们预计龙骨市场规模是石膏板的约2 倍，公司配套率仅10%左右，配套率提升潜力巨大；石膏砂浆较水泥砂浆具有性能、施工工期和环保性等优势，处于渗透率快速提升期，发展潜力巨大。此外，公司围绕渠道资源进一步做加法，一方面加大了对龙牌金刚板、泰山GFP 石膏基阻燃板的推广力度，其较木制阻燃板防火性能更好，具有A1 防火等级，有望对木质阻燃板形成替代；另一方面，配合石膏板营销侧重点由公装到家装的转型，公司提出从基材到面材、从产品到服务的发展策略，加大发展万能板、洁净板等产品。2）做强防水，做专涂料：

    　　公司在发展防水和涂料上具备品牌和资金优势。防水业务随着行业需求和成本改善，且公司今年有望更注重防水业务发展相关指标，利润有望迎来复苏。涂料业务站位高端，我们预计未来仍将快速扩张，贡献利润成长性。

    　　 未来看点三：国企改革深化，激励机制有望完善。一方面，随着市场环境逐渐步入稳定，我们判断公司的中长期激励方案有望在今年推出；另一方面，在构建中国特色估值体系的背景下，公司对市值管理也有望更为关注。

    　　 风险因素：石膏板行业需求恢复不及预期；沥青成本持续高位；公司多品类业务扩张进展不及预期；公司中长期激励落地不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：在2022 年的艰难市场环境下，公司石膏板主业发挥定价权优势，支撑了较好的业绩稳定性，各业务也延续了优异的现金流质量。未来公司石膏板有望进一步高端化、国际化，多品类业务具备长期成长潜力，且随国企改革深化激励机制有望完善。考虑到行业需求的改善，我们调整2023-2024 年归母净利润预测至36.93/44.03 亿元（原预测为35.02/41.86 亿元），新增2025 年归母净利润预测51.69 亿元，参考公司近十年扣非PE 中枢17x，给予2023 目标价36 元（对应2023 年PE16 倍），维持“买入”评级。