22 年业绩承压下行，维持“买入”评级

    　　公司发布22 年年报：22 年实现收入/归母净利/扣非归母199.3/31.4/26.2 亿元，同比-5.5%/-10.7%/-23.4%；22Q4 收入/归母净利/扣非归母46.2/7.9/3.6亿元，同比-10.4%/+0.6%/-51.6%。22 年归母净利基本符合我们预期（31.6亿元）。我们看好公司一体两翼加速布局，考虑公司盈利承压且防水及涂料整合或拖累业绩，下调23-24 年归母净利并引入25 年预测为33.2/38.4/44.4亿元（前值37.7/44.0/-亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期均值19xPE，考虑到公司防水涂料业务规模及利润尚小，给予23 年18xPE，目标价35.39元（前值29.03 元），维持“买入”评级。

    　　22 年毛利率同比下滑，成本需求双向冲击防水毛利率22 年公司轻质建材/防水建材分别实现收入167.9/31.4 亿元，同比-2.5%/-18.9%，石膏板/龙骨/防水卷材分别实现收入133.6/25.2/21.6 亿元，同比-3.0%/-8.7%/-15.2%。22 年公司整体毛利率29.2%，同比-2.6pct，石膏板/龙骨/防水卷材毛利率为35.0%/18.9%/17.3%，同比-2.3/+0.5/-10.1pct。

    　　据Wind，22 全年沥青均价同比+33.0%，新开工/竣工面积累计同比-39.4%/-15.0%，成本需求双向冲击防水业务毛利率。22Q4 公司整体毛利率27.4%，同/环比-4.5/-1.8pct。产销方面，22 年公司石膏板产量/销量分别为20.95/20.93 亿平方米，同比-13.5%/-12.0%，系地产需求下滑导致。

    　　22 年期间费用率同比略升，防水板块经营净现金转为净流入22 年期间费用率13.8%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.8%/5.1%/4.3%/0.5%，同比+0.1/+0.3/+0.2/+0.1pct，费用率小幅上行。22年归母净利率/扣非归母净利率15.7%/13.1%，同比-0.9/-3.1pct；22Q4 为17.1%/7.8%，同比+1.9/-6.7pct，环比+2.8/-6.7pct。22 年末公司资产负债率/有息负债率25.0%/6.2%，同比-1.5/-6.4pct。22 年经营净现金流36.6 亿元，同比-4.3%，其中防水板块2.7 亿元，同比转为净流入，轻质建材板块34.0 亿元，同比-15.3%。

    　　石膏板业务加强协同，防水与涂料整合扩张并行据公司年报，22 年公司石膏板业务增速高于行业增速，行业景气度下行挤压中小企业生存空间，公司石膏板业务市占率被动提升。防水版图继续扩张，持续强化在华北和华东防水材料市场的竞争影响力，业务规模显著提升，板块经营性现金流转为净流入，抗风险能力稳步增长。我们认为石膏板业务旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务有望加强协同，防水与涂料业务整合与扩张有望稳步并行，持续扩大业务版图。

    　　风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。