事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营业收入约199 亿元、同比下降5.49%，实现归母净利润约31.4 亿元、同比下降10.71%，扣非归母净利润约26.2 亿元、同比降约23.39%。拟向全体股东每10 股派发现金红利6.55元（含税）。

    　　点评：

    　　地产资金紧张、疫情反复，销量承压。2022 年受到地产资金紧张以及疫情反复的影响，2022 年的竣工同比下降15%，此外我们预计商业、餐饮、办公的装修也受到疫情不同程度的拖累。受上述因素影响，行业产量从2021 年的35.1 亿平下滑至2022 年30.73 亿平。

    　　逆势提价彰显深厚护城河，石膏板单平毛利保持稳定、龙骨毛利率逆势提升。

    　　1）2022 年需求下滑幅度较大，然公司借助于自身深厚护城河以及高市占率，逆势将石膏板均价从2021 年的5.8 元/平提升至6.4 元/平，在煤炭等成本涨幅明显的背景下保证了石膏板单平毛利的稳定。

    　　2）公司龙骨业务收入下滑8.7%，小于石膏板销量下滑幅度，我们预计配套率仍在提升，借助于石膏板强大的渠道，龙骨业务毛利率由2021 年的18.4%提升至2022 年的18.9%，亦是公司护城河的侧面体现。

    　　分红率小幅提升。在建设中国特色估值体系的进程中离不开国央企自身竞争力、以及对资本市场回报的提升，我们测算公司2022 分红计划显示的分红率约35.3%，较2021 年的31.5%有一定的提升。我们认为在石膏板市占率已然较高、现金流优异的背景下，公司具备提高分红比例的条件，以实现与资本市场的双向奔赴，进而实现中国特色估值体系的建设。

    　　维持“优于大市”评级。中长期来看，环保大背景下小企业发展受限，随着公司对行业的整合、市场格局的优化，公司盈利中枢有望持续提升，同时国内石膏板布局愈发完善、市占率继续提升，全球化及龙骨为公司打开成长空间，公司分红率有所提升。我们预计2023~2025 年归母净利润分别为41.99、48.33、56.39 亿元，对应EPS 分别为2.49、2.86、3.34 元/股，我们给予公司2023 年16-20 倍PE，对应合理价值区间39.84-49.80 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求超预期下滑，石膏板新增产能超预期。