事件描述

    公司2023 上半年实现营业收入114.02 亿元，同比增长8.8%；归属净利润18.96 亿元，同比提升15.6%，扣非净利润18.29 亿元，同比增长19.2%。

    公司2023Q2 实现营业收入66.77 亿元，同比增长13.8%；归属净利润13.04 亿元，同比增长20.8%，扣非净利润12.67 亿元，同比增长27.4%。

    事件评论

    石膏板盈利提升，防水企稳修复。分板块来看，上半年泰山石膏收入同比增长6.58%，净利润同比提升7.42%，北新防水收入同比增长16.55%，净利润情况为0.96 亿元（2022H1为亏损0.20 亿）。其他业务（主要是北新本部）收入增长12.67%，净利润同比增长11.08%。

    总体来看，在上半年需求承压背景下，公司石膏板主业盈利超预期，防水业务逐步企稳回升，石膏板+业务带来收入增量。具体分业务来看：

    1）石膏板业务：高端占比持续提升，单平盈利继续改善。上半年实现石膏板收入70.18亿元，同比下滑0.62%，预计上半年石膏板销量同比基本持平，单季度看我们预计Q2 销量同比或有所增长，展现出较强的需求韧性。价格端，在行业承压的背景下，虽然原材料价格从高位已有明显回落，预计公司价格或依然维持高位，显示出高市占率下定价权继续兑现及高端占比的持续提升。对应的单平盈利，我们预计同比环比或也有明显提升。

    2）龙骨业务：量升价跌，盈利保持稳定。上半年龙骨实现收入12.2 亿，同比下降8.7%；毛利率19.74%，同比基本持平。在下游需求承压的情况下，行业需求仍有较大压力。公司目前龙骨配套率仍处较低水平，未来仍有较大提升空间。

    3）防水业务：收入增长，盈利改善。上半年防水业务收入19.64 亿，同比增长16.55%；实现净利润0.96 亿，同比大幅改善（同期亏损约2000 万左右），净利率4.88%，同比提升6.06 个pct。在地产新开工大幅下行的背景下，公司防水业务保持快速增长实属难得，且依靠生产、营销等方面优化，净利率水平也得到明显提升。在收入增长的同时，上半年应收账款+其他应收合计28.44 亿，较同期下降，依然维持了较好的经营安全性与稳健性。

    4）石膏板+：渠道资源快速变现。上半年其他收入(主要为石膏板+产品，如板材等未单列品类)11.34 亿，同比大幅增长322%，带动收入表现超预期。石膏板+产品的渠道与公司的石膏板业务高度协同，公司渠道资源表现能力逐步开始体现，中期带动增长中枢上行。

    超预期背后的长期逻辑兑现。1）盈利向好，定价权持续兑现。即使需求偏弱，高市占率下公司价格依然稳定带动单平利润同比提升。此外结构调整带来的盈利中枢上行也在兑现。2）品类扩张，收入稳健增长。一是现有渠道资源变现，如轻钢龙骨、板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，2022 年防水因计提亏损，随着防水平台协同加强，营销生产等优化，有望明显改善。长期看好公司估值修复和长期成长性兑现，预计2023、2024 年业绩40、46 亿，PE11.1、9.7 倍。

    风险提示

    1、地产竣工持续低预期；

    2、品类扩张速度低预期。