写在前面：关于北新建材的成长性是市场讨论的焦点之一，此前我们在报告《从石膏板的消费属性看北新建材的中期成长》中，重点聚焦石膏板主业，系统剖析了其消费属性并对中期盈利进行展望；本篇报告更多侧重外延业务的成长，即“石膏板+”及防水涂料一体两翼的放量，今年以来已有所体现。公司有望依托现有的渠道、资源等优势实现新成长放量，提升增长中枢。

    　　木作拓展，石膏板+放量

    　　木作产品单户价值量高。木工涉及的主辅材主要包括石膏板、轻钢龙骨、板材（装饰板材、家具板材）、胶粘剂、小五金等。按照100 平米房子装修大致测算，其中石膏板出厂价口径的单户货值约为240 元，装饰用板材约600 元，家具用板材约为3000 元，踢脚线（PVC）约500元，另有胶粘剂等辅材。由此可见，“石膏板+”各品类的市场空间远远大于石膏板业务本身。

    　　半成品的属性决定渠道的重要性。从销售通路商看，对于工装市场，材料为相应施工方采购或业主指定品牌进行采购；对于家装装修，若为全包装修，各类主辅材由家装公司采购。若为半包装修，主材家装公司采购，辅材消费者购买。考虑到石膏板、饰面板、踢脚线等多为半成品且功能属性强，消费者的决策也更多依赖于经销商或家装公司推荐及品牌在工程领域认可度。

    　　现有经销商重合度高。石膏板与木板、胶粘剂等，因下游客户、应用场景和装修节点较为接近，渠道中各品类均有交叉销售，如公司石膏板经销商中有较多板材销售；板材龙头兔宝宝体系中也在加强石膏板销售。考虑到公司石膏板70%市占率及口碑积累，新品开拓上有望加速突破。

    　　石膏板+快速放量，未来空间可期。公司不断丰富产品结构满足以石膏板+推广的渠道需求，以轻资产OEM 模式为主。2023 年3 月、4 月龙牌分别完成两次石膏板+定制业务10 亿以上签约。随着渠道推进及产品丰富，2023 年上半年公司其他主营业务收入11.34 亿，同增256.6%。

    　　两翼加速，质与量双升

    　　防水：整合效果凸显，奠定头部地位

    　　整合提质的效果已经开始显现。2019 年公司开启防水整合，后续持续进行管理优化：1）组织架构调整，组建北新防水，开始实施一体化管理+区域化运营”； 2）生产端优化，一是设备改造二是北新管理经验输出；3）采购端统筹，大宗原料统一实施集采降低采购价格。公司防水业务经过几年的整合，已取得了明显的效果，近来无论是收入增速还是盈利改善幅度均好于行业。

    　　地产承压，供给出清，集团支撑。1）新开工是否触底？中期维度对比中日韩，中国人均新开工面积已明显低于日本和韩国的水平，或意味着新开工面积已到底部附近。2）供给端的变化。近年因行业需求的大幅下滑及原材料的持续高位，行业内部分企业甚至较大规模企业逐步退出；3）集团支持。防水对资金要求相对较高，公司经营质量优异，有能力给予防水业务更多支持。

    　　涂料：从工涂到建涂，整合加速推进

    　　整合提质的效果已经开始显现。2021 年7 月北新建材涂料有限公司成立，目前已经形成工业涂料（天津灯塔），建筑涂料（龙牌涂料），粉末涂料（上海北新）的产品矩阵。灯塔涂料作为百年企业，在工业涂料尤其是航空航天领域优势明显；2023 年9 月开启嘉宝莉的收购，意味着公司在涂料领域扩张步伐加快。嘉宝莉作为国产涂料龙头企业之一，具备较强的渠道资源及品牌影响力，若收购完成有望借助公司的央企背书、资金支持、渠道协同等实现加速增长。

    　　预计2023、2024 年归属净利润34.5、43.0 亿，对应PE 为11.5、9.2 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、地产需求修复低于预期；2、原材料价格大幅上涨；3、收并购进度低预期；4、外延业务拓展速度低预期；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。