公司发布2023 年年报，2023 年公司营收224.26 亿元，同增11.27%；归母净利35.24亿元，同增12.07%；EPS2.09 元，同增12.09%。公司营销结构持续调整，“一体两翼，全球布局”战略不断推进。维持公司买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　业绩稳步增长，现金流持续好转。2023 年公司营收224.26 亿元，同增11.27%；归母净利35.24 亿元，同增12.07%。2023Q4 公司营收53.77 亿元，同增16.28%；归母净利7.68 亿元，同减3.02%。2023 年公司经营现金流净额为47.34 亿元，同增28.76%；2023Q4 公司经营现金流净额为27.73 亿元，同增28.31%。2023 年公司经营现金流情况持续好转。

    　　公司盈利能力稳健，费用控制能力增强。2023 年公司毛利率为29.88%，同增0.64pct；归母净利率为15.71%，同比基本持平。2023Q4，公司毛利率为26.97%，同减0.47pct；归母净利率14.28%，同减2.84pct。期间费用方面，2023 年公司期间费用率为12.49%，同减1.31pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/3.63%/4.24%/0.38%，同比分别变动0.43/-1.51/-0.08/-0.15pct。2023Q4 公司期间费用率为11.56%，同减3.89pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/2.17%/5.07%/0.36%，同比分别变动-0.65/-3.75/0.72/-0.21pct。

    　　石膏板、防水毛利率提升，重组嘉宝莉补强涂料翼。2023 年，公司石膏板业务市占率约67.6%，继续维持行业龙头地位。据我们测算，2023 年公司石膏板平均单价为6.34 元/平，同减0.75%；单位毛利2.44 元/平，同增9.30%，或主要系原材料成本下降。2023 年，公司通过采购挖潜、原材料替代、优化产线、配方、管理等多种举措，实现防水卷材业务毛利率同比提升。2023 年底公司对嘉宝莉实现联合重组，补强涂料翼业务。2024 年2 月29 日，嘉宝莉正式并表。

    　　营销结构持续调整，全球化布局加速推进。公司持续实施工业品向消费品转型，持续延伸产业链，进一步拓展“石膏板+”新品类，同时深耕家装业务渠道，强化县乡级市场下沉。公司围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强开拓，国际业务布局稳步推进。

    　　估值

    　　考虑公司营销结构优化，业务协同效应提升，我们小幅上调盈利预测。预计2024-2026 年公司收入255.4、295.0、336.2 亿元；归母净利44.0、52.2、58.6 亿元；EPS 分别为2.60、3.09、3.47 元；PE 分别为10.5、8.9、7.9 倍。维持公司买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　业务协同不及预期，下游需求增长不及预期，原材料价格上涨超预期。