核心观点

    　　公司2023 年实现收入224.3 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润35.2 亿元，同比增长12.1%；对应四季度实现收入53.8 亿元，同比增长15.0%，实现归母净利润7.7 亿元，同比下滑3.4%。2023年公司坚持一体两翼的发展战略，公司石膏板业务通过持续降本实现单平毛利增厚0.21 元/平至2.44 元/平，由此带来石膏板业务毛利率提升3.5 个百分点至38.5%。同时公司的两翼业务实现重大突破，其中防水业务在收入大幅增长的基础上实现扭亏为盈；涂料业务通过收购嘉宝莉和灯塔涂料剩余股权完善自身在建筑、工业涂料领域布局。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报，2023 年公司实现收入224.3 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润35.2 亿元，同比增长12.1%；实现经营活动现金流净额47.3 亿元，同比增长28.8%。

    　　简评

    　　业绩稳健增长，嘉宝莉顺利并表。公司2023 年实现收入224.3亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润35.2 亿元，同比增长12.1%；对应四季度实现收入53.8 亿元，同比增长15.0%，实现归母净利润7.7 亿元，同比下滑3.4%。公司归母净利润增速略高于收入增速主要是由于：1. 毛利率提升0.7 个百分点至29.9%；2. 销管费用率下滑1.1 个百分点至7.9%。公司于2023 年底公告收购嘉宝莉补强涂料业务，已于2024 年2 月底正式纳入公司合并报表。

    　　石膏板业务稳中有升，毛利率创五年来新高。2023 年公司石膏板业务实现收入137.7 亿元，同比增长3.0%，其中实现销量21.7亿平，同比增长3.7%；对应单价为6.34 元/平，基本持平略降0.6%。

    　　公司通过持续降本，实现单平成本降低至3.9 元/平，单平毛利增厚至2.44 元/平，较2022 年增加0.21 元/平，由此带来石膏板业务毛利率提升3.5 个百分点至38.5%。石膏板业务稳健发展是公司业绩稳健增长的压舱石。截至2023 年底，公司拥有轻钢龙骨产能共计45.63 万吨，产能利用率为76.6%；根据公司报表数据计算当前公司自给的龙骨配套率仅为10%左右，未来石膏板+业务大有可为。

    　　两翼业务重大突破，防水业务扭亏为盈。2023 年公司防水板块实现收入39.0 亿元，同比增长24.1%；2023 年公司防水业务净利率由2022 年的-3.0%提升至18.9%，也展现出公司防水板块整合完成后的突破。涂料业务实现收入3.9 亿元，同比增长12.1%，年内公司完成灯塔涂料51%的股权的受让，建成天津南港5 万吨工业涂料生产基地；同时收购了嘉宝莉补强建筑涂料能力。

    　　维持买入评级，目标价37.2 元/股。考虑到公司主业石膏板业务目前市场格局已经比较稳定，未来在量稳价略增的基础上业绩贡献维持稳定；两翼业务以及国际子公司的快速发展将成为公司未来业绩增长的主要驱动要素，我们预测公司2024-2026 年归母净利润为46.0/52.4/58.7 亿元，对应EPS 为2.72/3.10/3.48 元/股；给予公司2025年12 倍PE，对应股价为37.2 元/股，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1. 原材料大幅涨价。公司主业石膏板业务的价格相对稳定，单平盈利多年来基本保持相对稳定的水平，公司也有一定将原材料上涨向下游转移的能力，但若原材料价格短期内大幅上涨，公司的单平毛利也会受到冲击。

    　　2. 涂料业务整合不及预期。公司于2023 年12 月收购嘉宝莉来补充建筑涂料板块，未来该业务的发展很大程度取决于公司对嘉宝莉的整合效果。涂料行业当前竞争激烈，建筑涂料赛道近年受地产下行影响行业洗牌较为严重，如若嘉宝莉发展不及预期，也将严重影响公司涂料板块业绩完成情况。

    　　3. 国际化业务发展不及预期。公司近年来在加速推进全球化布局，围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新型国际市场加强开拓，但由于这些国家房地产情况、文化背景和我国有一定的差别，公司可能在探索当地运营模式上受阻，继而影响海外产能的如期释放。