1Q24 业绩高于我们预期

    　　公司公布1Q24 业绩：收入同比+25%至59.44 亿元；归母净利润同比+38.1%至8.22 亿元，扣非净利润同比+41%至7.91 亿元，超出我们及市场预期，主要系石膏板销量高增长。

    　　营收快速增长，利润显超预期。1）石膏板以涨促销，销量高增：1Q24 统计局竣工面积同比-20%，但建筑及装潢社零同比+2.4%，以及服务类需求持续释放，石膏板的更新需求逐步释放，叠加公司1Q 通过涨价促销销售，我们估算公司1Q24 石膏板销量同比增长接近20%至5.6 亿平（其中龙牌/泰山销量均高速增长），由于提价措施，整体1Q 均价环比/同比均基本持平，带动石膏板收入同比+18%；2）新兴业务加速：公司石膏板+业务在渠道协同、品类叠加下持续高增，防水板块通过央国企合作、渠道开拓，业务增速领先于市场；同时3 月公司并表嘉宝莉，亦为公司收入贡献约5%的增长。3）毛利率继续走阔：由于销量上升、原材料下行，石膏板单平毛利同比有所上升，我们估算石膏板毛利率同比+~1ppt，叠加高毛利率的涂料业务并入，公司1Q 综合毛利率同比+1.7ppt 至28.6%（毛利润同比+34%至16.4 亿元）；4）期间费用率略有上升：1Q24 期间费用率同比+0.2ppt 至13.4%，主要系并入嘉宝莉后，销售/研发费用同比+42%/+45%（对应销售/研发费用率同比+0.6/+0.5ppt），但管理/财务费用仅同比+11%/-24%，1Q24营业利润率同比+2ppt 至15.4%；4）净利率稳步提升：有效税率维持低位，使得净利率同比+1.3ppt 至13.8%。

    　　经营质量保持优质。1）现金流季度性流出：1Q 收现比同比-4.3ppt 至68%，主要系应收账款环比+29.4 亿元（主要系并表影响），而应付环比+9.47 亿元，但经营性净现金同比+2.91 亿元至-2562 万元；2）资金负债率保持稳健：公司1Q24 资产负债率仅27.9%（环比+5.3ppt），主要系公司支付嘉宝莉收购款所致，现金+理财环比-29.7 亿元，但仍处净现金状态。

    　　发展趋势

    　　石膏板韧性十足、充沛现金流，支撑“两翼”展翅高飞。我们认为，未来公司石膏板业务将稳健且高质量发展，为公司贡献充足的盈利与现金流。同时，通过渠道融合、资金支持、客户协同、战略客户赋能等，将大力推动防水与涂料板块持续获取市场份额，贡献第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/25 年盈利预测不变，当前股价对应24/254 年11.5x/9.8xP/E。我们维持跑赢行业评级和目标价36 元不变，对应24/25 年14x/12xP/E，隐含20%的上涨空间。

    　　风险

    　　石膏板需求恢复不及预期，涂料业务整合不及预期，防水增长不及预期。