业绩回顾

    　　1Q25 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1Q25 业绩：收入同比+5%至62.5 亿元；归母净利润同比+2.5%至8.42 亿元，扣非净利润同比+3.5%至8.19 亿元，基本符合我们预期。

    　　高基数下，1Q25 营收、利润保持稳健，获得开门红。1）石膏板以涨促销，销量高增：在1Q24 近20%的石膏板高销量增长下，1Q25 石膏板销量保持逆势上行，我们估算公司1Q25 石膏板销量同比增长4%至5.8 亿平（其中龙牌略有压力，泰山销量同比+7%），由于1Q 有所提价，整体1Q均价环比基本持平（其中龙牌环比+0.3 元/平，泰山基本平稳），但由于去年的高价格，均价同比-10%，我们估算1Q 石膏板收入同比-6%，毛利润同比-7%；2）新兴业务持续上行：公司防水板块通过央国企合作、渠道开拓，业务增速领先于市场，1Q 收入同比+11%至10.54 亿元；同时嘉宝莉并表影响（24 年3 月并表），使得涂料板块收入同比+111%至9.1 亿元，为公司1Q 收入增长贡献大部分增量。3）毛利率维持稳定：由于销量上升、但价格下降，石膏板毛利率基本稳定，但单平毛利同比有所下降，叠加高毛利率的涂料业务占比提升，公司1Q 综合毛利率同比+0.3ppt 至28.9%（毛利润同比+6%至17.3 亿元）；4）期间费用率略有上升：1Q25 期间费用率同比+0.3ppt 至13.7%，主要系嘉宝莉1-2 月费用较高，其中销售费用同比+27%（对应销售费用率同比+1ppt），但管理/研发/财务费用率同比-0.2/-0.5/-0.1ppt，1Q25 营业利润率同比-0.4ppt 至15%；5）净利率基本稳定：

    　　有效税率维持低位，净利率同比-0.3ppt 至13.5%。

    　　经营质量保持优质。1）现金流季度性流出：1Q 收现比同比-4ppt 至64%，主要系应收款项环比+25 亿至51 亿元，而应付环比+5.1 亿元，经营性净现金流为-2.22 亿元；2）资金负债率保持稳健：公司1Q25 资产负债率仅24%（同比-3.9ppt）。

    　　发展趋势

    　　石膏板保持韧性，防水+涂料加速，并购有望逐步落地。我们认为，公司石膏板业务正加速向消费类建材转变（24 年石膏板家装、县乡市场收入同比+17%/+21%），未来有望通过家装化、饰面化提高产品差异度，保持板块高盈利。同时，优质现金流支撑下，防水与涂料板块有望保持快速发展，同时逐步收购防水薄弱地区产能或工业涂料标的，加快两翼布局。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2025/26 年盈利预测不变，当前股价对应25/26 年11x/9.2x P/E。

    　　我们维持跑赢行业评级和目标价36 元不变，对应25/26 年13x/11x P/E，隐含20%的上涨空间。

    　　风险

    　　石膏板需求恢复不及预期，涂料业务整合不及预期，防水增长不及预期。