事件：北新建材披露2025 年一季报。公司2025 年Q1 实现收入62.5 亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润8.4 亿元，同比增长2.5%，实现扣非后归母净利润8.2 亿元，同比增长3.5%。

    　　石膏板稳健，防水逆势增长，工业涂料再迎扩张。1）石膏板：2025 年Q1石膏板及石膏板+业务实现收入42.8 亿元，同比下降6.1%，我们判断主要是行业竞争激烈，价格上或有压力，净利润7.7 亿元，同比微增0.5%，净利率17.9%，同比提升1.2pct，我们判断主要系公司通过降本增效对冲了价格的下滑；2）防水建材：2025 年Q1 收入10.5 亿元，同比提升10.5%，净利润0.43 亿元，同比提升19.9%，净利率4.1%，同比提升0.3pct，防水依旧保持逆势扩张态势，成本端的优化带来了更高的业绩增长；3）涂料建材：2025 年Q1 收入9.08 亿元，净利润0.44 亿元，净利率4.8%，公司完成嘉宝莉重组后涂料业务产能由华北地区扩展至全国，2024 年底重组大桥油漆，丰富工业涂料产品，同时公司对外投资公告显示，将在安徽省安庆市投资建设年产2 万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，增强市场竞争力。

    　　费用率管控优秀，盈利能力保持稳健。公司2025 年Q1 毛利率28.9%，同比提升0.3pct，期间费用率13.7%，同比提升0.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为6.0%/4.5%/3.1%/0.2%，分别同比变动+1.0pct/-0.2pct/-0.5pct/-0.1pct，净利率13.7%，同比微降0.3pct。

    　　年度授信导致短期应收项增加，两翼业务应收账款均有优化。2025 年Q1末公司应收项合计53.1 亿元，较年初增长93.9%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策导致应收账款有所增长，整体经营仍然稳健，其中防水业务应收账款净额同比下降7.69%，涂料业务应收账款占收入比同比下降73.49pct。

    　　投资建议：石膏板需求和新房竣工挂钩相对较弱，新店开业、老店重装等均能带来相对稳定的需求，公司成本优势带来高市占率、强品牌力，具备价格话语权，可以有效避免价格战及利润表的崩塌，同时防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。公司内生外延两头发力，股权激励彰显信心，预计2025-2027 年公司实现营业收入288.65亿元、321.38 亿元、354.53 亿元，实现归母净利润45.8 亿元、49.0 亿元、53.8 亿元，三年业绩复合增速8.3%，对应PE 估值11、10、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。