事件描述

    公司发布2025 年1 季报：公司Q1 实现收入62.46 亿，同比增长5.09%；实现归属净利润8.42亿，同比增长2.46%；实现扣非归母净利润8.19 亿，同比增长3.53%。

    事件评论

    高基数下，收入端保持稳健增长。在行业需求依然承压以及去年同期高基数的背景下，公司1 季度实现收入同增5.09%，集中体现了石膏板的行业韧性以及公司的强势地位与渠道能力，我们预计公司Q1 石膏板销量保持同比增长。此外两翼业务也贡献增量收入，2025 年Q1 公司防水业务实现收入10.54 亿，同比增长10.54%，实现净利润0.43 亿，同比增长19.89%；涂料业务实现收入9.08 亿，同比增长111.44%，实现净利润0.44 亿，同比增长48.17%；此外国际化业务收入增长73%，净利润增长143.08%。

    盈利能力看，Q1 实现毛利率28.9%，同比提升0.3 个pct，预计石膏板、龙骨等业务同比均有不同幅度提升。本期实现期间费率13.7%，同比小幅提升0.3 个pct，其中销售费率提升1.0 个pct，管理、研发费率分别下降0.2、0.5 个pct；投资收益同比减少2272万，所属子公司到期理财产品同比减少；公允价值变动收益同比增加1074 万。最终Q1实现归属净利润增长2.5%，对应归属净利率13.5%，同比下降0.3 个pct。

    经营质量依旧稳健，现金流季节性波动。公司2025Q1 收现比为64.3%，同比小幅下滑3.9 个pct，经营活动现金流净额为-2.22 亿元，较同期下滑（2024Q1 为-0.26 亿），去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。1 季度净额为负属正常季节性波动，主要系一季度为面向下游经销商和客户释放账期的季度，以往年份（2023、2022、2020、2019、2017、2016 等）一季度也时常出现现金流为负。

    看好公司中长期成长逻辑的强化。1）盈利稳定，定价权持续兑现。即使需求偏弱，公司石膏板毛利率依然保持较高水平。此外结构调整带来的盈利中枢上行也在兑现。2）品类扩张，收并购有望加速。一是现有渠道资源变现，如轻钢龙骨、板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，防水业务逆势成长，涂料业务也开始贡献增量业绩，此外其他外延收并购也有望加速。

    投资建议：参考股权激励预案，预计2025-2027 年归母净利润为45.8、55.4、66.1 亿，对应PE 分别为10.9、9.0、7.6 倍。

    风险提示

    1、地产竣工持续低预期；

    2、品类扩张速度低预期。