事件：公司发布2025 年度报告。公司2025 年收入252.8 亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1 亿元，同比下滑20.3%，其中单Q4 收入53.7亿元，同比下滑1.5%，归母净利润3.2 亿元，同比下滑36.2%。

    　　石膏板主业承压，两翼业务表现亮眼。1）轻质建材：2025 年收入160.7亿元，YOY-8.7%，毛利率30.7%，同比下滑1.7pct，净利润24.3 亿元，YOY-26.6%，净利率21.8%，同比下降6.0pct，其中石膏板收入119.6 亿元，YOY-8.7%，毛利率36.9%，同比下降1.6pct，销量21.5 亿平，同比下降1.1%，单价5.6 元/平，YOY-7.7%，单平成本3.5 元/平，YOY-5.3%，单平毛利2.1 元/平，YOY-11.6%，石膏板业务量价承压，但公司仍保持了销量和利润率的相对稳定；2）防水建材：2025 年收入47.9 亿元，YOY+3.3%，毛利率18.8%，同比提升0.2pct，净利润2.2 亿元，同比提升35.6%，净利率5.7%，同比提升1.4pct，防水业务聚焦城市更新与民建修缮，优化业务结构，通过重组远大洪雨补强华北市场，实现收入与利润双增长；3）涂料建材：2025 年收入44.2 亿元，同比增长23.1%，毛利率32.9%，同比提升0.9pct，净利润3.6 亿元，同比增长41.1%，净利率12.0%，同比提升1.7pct，其中嘉宝莉收入37.4 亿元，同比增长16.1%，净利润3.1 亿元，同比增长29.8%，净利率8.4%，同比提升0.9pct，公司加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。

    　　利润率下滑，费用端稳定。公司2025 年毛利率28.8%，同比减少1.1pct，净利率11.9%，同比降低2.6pct，其中单Q4 毛利率26.2%，同比降低0.8pct，净利率6.4%，同比降低3.3pct，盈利能力下滑主要系市场竞争加剧，同时公司全年计提减值损失1.58 亿元，拖累了利润率。费用端，2025年期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/4.7%/0.1%/4.1% ， 分别同比变动+0.7pct/+0.3pct/-0.2pct/0.0pct，销售、管理费用率提升主要系收入下滑，摊销减弱所致，财务费用率下滑主要系带息负债下降及融资成本减少所致。

    　　应收账款持续压降，现金流表现亮眼。截至2025 年底，公司应收项合计26.1 亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5 亿元，较2024 年底减少8.5亿元，净现金合计40.0 亿元，较2024 年底增加10.4 亿元。2025 年经营性现金流量净额42.0 亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9 亿元，对应自由现金流30.1 亿元，保持高质量经营。

    　　投资建议：公司石膏板主业基本盘稳固，防水、涂料两翼业务逆势扩张，国际化业务稳步推进，但考虑到市场需求仍显疲软，市场竞争激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为32.3 亿元，35.9亿元、38.0 亿元，对应PE 分别为13X、12X 和11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。