事件：公司发布2025 年年报，全年实现营业收入252.80 亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06 亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80 亿元，同比-21.86%。

    　　其中四季度实现营业收入53.75 亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20 亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49 亿元，同比-49.07%。

    　　全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25 年四季度公司资产减值损失0.85 亿元，同比+0.73 亿元，环比+0.85 亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。

    　　石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025 年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63 亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47 亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57 元、3.52 元、2.06 元，分别同比-0.47 元、-0.20 元、-0.27 元；2）龙骨：实现营业收入19.72 亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：

    　　实现营业收入33.14 亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93 亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025 年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。

    　　费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025 年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04 亿元，同比-9.31 亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20 亿元，同比+21.16 亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19 亿元，同比-5.83 亿元。

    　　盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为28.11 亿元、34.23 亿元、40.45 亿元，对应当前股价PE 为16 倍、13 倍和11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期