事件：公司发布2025 年年报，报告期内，公司实现收入252.80 亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06 亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80 亿元，同比-21.86%。

    　　25Q4 公司实现收入53.75 亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20 亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49 亿元，同比-49.07%。

    　　石膏板主业经营韧性强。报告期内，公司石膏板业务销量21.47 亿平，同比-1.10%；实现收入119.63 亿元，同比-8.73%；单平收入5.57 元，同比-0.47 元，单平毛利润2.06 元，同比-0.27 元，毛利率由38.51%下降至36.9%。龙骨业务实现收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20%。在地产链需求持续走弱背景下，石膏板价格端承压，对收入与盈利形成主要拖累。

    　　“两翼”（防水+涂料）延续扩张，规模增长与质量改善并行。报告期内，公司防水业务实现收入48.51 亿元，同比+4.05%，实现净利润2.22 亿元，同比+35.64%。其中，公司防水卷材/ 防水涂料/ 防水工程分别实现收入33.14/11.49/3.89 亿元， 同比-0.24%/+23.62%-5.51%。在增长的同时，防水业务经营质量持续改善，分部经营活动净现金流达5.3 亿元，同比+12.49%，应收账款减少1.09 亿元，表明业务的增长并非以扩大风险敞口作为代价。公司涂料业务实现收入50.93 亿元，同比+22.99%，毛利率32.42%，同比+0.48pct。当前防水卷材/防水涂料/涂料产能分别为4.85 亿平米/142.84 万吨/151.42 万吨；产能利用率分别为53.17%/59.92%/56.52%。

    　　期间费用率有所提升。报告期内，公司期间费用率15.18%（去年同期为14.34%），其中销售、管理、研发和财务费用率分别为6.3%、4.7%、4.1%、0.1%（去年同期分别为5.6%、4.4%、4.1%、0.3%。费用率上行主要源于渠道建设及防水、涂料等新业务拓展投入增加，为后续业务放量奠定基础，但短期对利润形成一定压制。

    　　高质量经营，分红比例持续提升。报告期内，公司实现经营性净现金流42.04 亿元；资产负债率21.60%。同时，公司持续提升股东回报，2025 年现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28 亿元。在行业景气承压背景下，公司“优现金流+低负债+高分红”的特征进一步凸显。

    　　战略落地持续推进，海外市场稳步拓展。石膏板主业持续做优做强，通过并购重组安徽皇华优化区域布局，国内多地产能建设项目有序推进；防水业务重组远大洪雨补强华北市场，优化业务结构与客户质量，实现收入与利润逆势双增长；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合，依托场景化产品创新提升附加值，实现量利齐升。海外布局成效逐步显现，2025 年公司境外销售收入达6.15 亿元，同比增长47.30%，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地保持高质量运营，泰国年产4000 万平方米石膏板产线顺利投产并实现当年盈利。随着石膏板主业持续稳固、防水涂料两翼业务放量增长及海外布局稳步推进，公司向消费建材综合平台转型进程进一步加快。

    　　投资建议：看好26 年内部各石膏板品牌加强协同减少摩擦带动价格回升，以及“两翼”业务持续放量。预计公司2026-2028 年实现归母净利润分别为36.74、40.98、45.75 亿元（2026-2027 年前值分别为54.71/59.60 亿元）；当前股价对应PE 分别为12.1、10.8、9.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、价格竞争加剧、新业务拓展不及预期、原材料价格波动