事件描述

    　　公司发布2026 年1 季报：公司Q1 实现收入61.64 亿，同比下滑1.3%；实现归属净利润8.04亿，同比下滑4.6%；实现扣非归母净利润7.76 亿，同比下滑5.3%。

    　　事件评论

    　　高基数下，体现经营韧性。年初至今行业需求依然承压且在去年同期高基数的背景下，公司1 季度实现收入仅下滑1.3%，一方面预计虽然石膏板销量有所下降，但价格同环比均有所恢复；另一方面两翼业务防水、涂料有望延续增长态势。盈利能力看，Q1 实现毛利率29.6%，同比提升0.6 个pct，预计石膏板、防水涂料等业务同比均有不同幅度提升。

    　　本期实现期间费率14.5%，同比提升0.8 个pct，其中管理、销售、研发费率分别提升0.3、0.3、0.2 个pct；最终Q1 实现扣非净利润下滑5.3%，对应扣非净利率12.6%，同比下降0.5 个pct。虽然行业需求依然承压，但公司内部的协同改善效果已经开始显现。

    　　经营质量依旧稳健，现金流季节性波动。公司2026Q1 收现比为64.5%，同比小幅提升0.2 个pct，经营活动现金流净额为-6.06 亿元，较同期下滑明显（2025Q1 为-2.22 亿）。

    　　1 季度净额为负属正常季节性波动，主要系一季度为面向下游经销商和客户释放账期的季度，以往年份（2025、2023、2022 等）一季度也时常出现现金流为负，从资产负债表看2026Q1 现金流主要受阶段性存货以及应收账款增加影响，预计全年仍将保持较好水平。

    　　如何看待外资产能扩张？我们认为外资投产影响有限，一方面外资新增产能并不多且集中在部分区域，大部分区域看公司依然拥有较高的市场影响力；另一方面，经过近两年的价格回落，预计外资企业的盈利能力也有明显下降，再进一步进行价格竞争的意愿下降。

    　　重视优质白马的两个变化。一是石膏板协同：过往公司接近70%市占率但定价权发挥并不完全，其中受泰山与龙牌独立运营影响。我们预计2026 年开始公司内部协同改善路径清晰；二是中期成长性：1）材料平台打造。防水及涂料整合效果显著，证明了公司作为央企的市场化整合能力；2）新品GF 板推广。新型墙体材料GF 板第一条2000 万米产线已投产，考虑产品差异化优势，有望快速放量。

    　　投资建议：石膏板主业的协同强化保证利润基本盘中枢上移，材料平台打造及新品GF 板推进强化中期成长性。暂不考虑收并购预计2026、2027 年业绩34.7、39.6 亿，对应PE12.4、10.9 倍。潜在弹性一是石膏板提价超预期，二是收并购持续推进。

    　　风险提示

    　　1、地产竣工持续低预期；

    　　2、品类扩张速度低预期。