业绩符合预增区间，维持高分红

    2019 年3 月28 日晚公司发布2018 年年报，实现营业收入102 亿元，YoY+43.9%，实现归母净利润11.4 亿元，YoY+145.9%，位于业绩预告中值（130%~170%），但低于我们预期。同时公司公告每股派发现金红利0.8元（含税），合计分红4.9 亿元（含税），分红比例43%，对应当前分红收益率5.4%，并以资本公积金转增股本（10 转3）。我们对2019 年江西水泥供需格局持谨慎态度，预计公司19-21 年EPS 分别为1.97/2.08/2.14 元，YoY+6.0%/5.6%/3.3%，考虑当前估值接近合理估值，下调评级至“增持”。

    18 年量价齐升，盈利能力创新高

    18 年公司水泥及熟料实现收入76.6 亿元，YoY+41.6%，我们测算对应归母净利润10.7 亿元，YoY+150%。18 年公司销售水泥及熟料2745 万吨，YoY+4.6%，其中下半年销售1702 万吨，较上半年增长63.2%。我们测算18 年公司水泥及熟料吨均价279 元，同比增长73 元；吨毛利102 元，同比增长43 元；吨费用22 元，同比增长1 元；吨归母净利39 元，同比增长23 元，创历史新高。其中下半年吨均价278 元，吨毛利98 元，较上半年分别下滑4/11 元，我们判断系18Q4 阴雨天气多及成本上涨影响。

    混凝土、新型墙材业务实现高增长，充沛现金流带动资本结构改善

    18 年公司混凝土业务实现收入23.2 亿元，YoY+51%，毛利率19.5%，同比持平，销售混凝土574 万方，YoY+21.7%，公司公告称单方净利同比增长61.2%。18 年公司新型墙材业务实现收入1.6 亿元，YoY+56.7%，毛利率同比提升23.3pct 至25.6%，销售新型墙材5.56 亿标块，YoY+28.3%，公司公告称新型墙材业务已实现扭亏为盈，两项业务有望成为公司业绩新的增长点。18 年公司经营性现金流量净额25.2 亿元，YoY+58.5%，资产负债率同比下滑5.2pct 至39.4%，资本结构进一步改善。

    供需存压，对2019 年江西水泥市场持谨慎态度

    据数字水泥网，17 年以来江西省共计6 项产能置换项目，其中有4 项跨区域产能置换项目，新增产能主要来自浙江，预计为江西带来增量产能14950吨/天（折合年产能463 万吨），占江西18 年底总产能的7%。需求端，19年江西省固定资产投资规划增速较18 年规划值下调2pct 至9%，同时19年交通基建预计投资额也同比下滑6.7%至560 亿元，我们判断19 年江西水泥市场需求或存在一定压力。总的来说，我们对19 年江西水泥市场持谨慎态度，水泥产量及价格可能存在下滑风险。

    估值接近合理，下调评级至“增持”

    受江西水泥市场供需变化影响，我们下调公司19-20 年归母净利润至12.05/12.73 亿元（下调前14.85/16.11 亿元），并引入2021 年预测为13.14亿元。当前公司股价创历史新高，对应19 年7.5xPE，高于可比公司平均6.2xPE，但考虑公司稳健的分红水平，我们认可给予公司19 年8~9xPE，对应合理目标价15.76~17.73 元，下调评级至“增持”。

    风险提示：跨区产能置换风险、江西固定资产投资下滑超预期等。