事件：公司发布2019年中报，上半年实现营收44.21亿元（+8.07%），归母净利润6.03 亿元（+17.39%），扣非后归母净利润5.99 亿元（+15.27%），其中Q2 实现营收25.8 亿元（+9.05%），归母净利润3.85 亿元（+33.63%），扣非后归母净利润3.84 亿元（+30.67%）。

    点评：

    Q2 价格环比下行，但高基数下仍推动业绩稳健增长。根据我们测算，二季度公司水泥熟料销量约600 万吨，同比上升1.68%，上半年江西省水泥累计产量4019 万吨，同比增长0.74%，增速低于华东其他省份，主要原因是2019H1 区域雨水偏多、砂石供应紧张造成开工不足，需求受抑制；Q2 出厂均价约304 元，同比上涨30 元/吨，环比下跌约29 元/吨，价格环比下跌较多主要受雨水天气及公路治超、码头整治等因素影响，供销两端承压致使价格回落，但在去年Q4 价格高基数支撑下，同比价格依然实现大幅增长；吨毛利97 元，同比提升5.5 元/吨，环比下跌约10 元/吨；吨三费约21.5 元/吨，同比基本持平，费用控制依然维持在行业前列，吨成本约207 元，同比提升约24 元/吨，主要原因是煤价上涨及部分辅料价格上涨所致。

    2019H2 需求有望进一步释放。基建方面，上半年江西省固定资产投资同增9.1%，增涨稳健，2019H2 江西省将继续重点推进昌九客运专线、昌吉赣铁路、蒙华铁路、宜昌-井冈山-遂川高速公路、瑞金机场等大型项目建设，同时考虑到国家多次强调发挥基建逆周期调节的作用，我们认为，在政策托底下，19-20 年江西省基建投资将保持坚实增长；房地产方面，根据易居及克而瑞统计，江西省2017 年棚改货币化去库存面积占商品房销售面积16.6%，低于全国平均，对货币化安置依赖程度较低，考虑到棚改实物化安置比例提升带来的保障房建设需求，短期江西省房地产需求有韧性，我们认为，上半年由于雨水天气较多，大部分工程施工进度低于预期，随着天气好转，2019H2 地产及基建项目有望提速赶工，预计下半年江西水泥需求有望进一步释放。

    “十三五”期间产能置换是主要威胁。根据我们统计，江西2019-2020年内共有三个产能置换项目，其中万年青同省产能置换两条，合计淘汰熟料产能18850 吨/日，新建16800 吨/日，此外南方水泥将跨省产能置换于上饶新建7500 吨/日生产线一条。由于同省置换所淘汰产能多为3000 吨/日以下相对落后、产能利用率较低生产线，因此我们认为产能置换将增加江西省内有效产能，而由于江西水泥行业处于弱平衡状态，水泥价格对新增产能较为敏感，因此我们认为未来产能置换带来的新增产能可能将压制江西省内水泥价格及盈利；

    投资建议：我们暂时维持盈利预测不变，待公司进一步披露更多运营信息后，我们将进一步更新。预计 2019/2020 年公司净利润 14.0/14.9 亿元，EPS （摊薄）分别为 1.76 和 1.87 元，给予目标价（复权后） 13.2 元及“买入”评级。

    风险提示：地产投资大幅下行，原燃料价格大幅上涨，错峰生产不及预期