20Q1 归母净利逆势增长，Q2 有望更快增长

    公司20Q1 实现营业收入16.7 亿元，YoY-9.2%；实现归母净利润2.5 亿元，YoY15.8%；扣非归母净利2.5 亿元，YoY+18.5%，疫情影响下逆势实现同比增长，系成本端下降显著。公司20Q1 经营现金净流出2.5 亿元，去年同期净流入2039 万元，系收入减少及备货增加。公司20 年在建骨料及置换熟料项目有望部分投产，预计将贡献新的增长点，降低中长期成本。

    我们预计公司20-22 年EPS 为2.05/2.20/2.33 元，维持“增持”评级。

    公司20Q1 水泥量跌价升，毛利提升明显

    公司水泥熟料产线主要分布于赣东北及赣南，截至2019 年末拥有熟料年设计产能1400 万吨，水泥年产能2500 万吨。根据国家统计局数据，2019年江西省水泥产量9625 万吨，YoY+4.3%，公司水泥产量2425 万吨，YoY+2.5%，略低于全省增速。20Q1 江西省水泥产量1387 万吨，YoY-13.2%，我们估算公司Q1 水泥销量同比降幅约15%；吨均价约356元，同比增幅超过20 元；吨毛利147 元，同比上升约40 元。公司20Q1水泥吨成本同比下降明显，我们认为或主要受益于煤炭成本下降；综合毛利6.9 亿元，YoY+17.5%；综合毛利率41.2%，同比上升9.4pct。

    管理费用率增幅较大，研发支出及信用减值损失略有增加

    公司20Q1 期间费用率9.4%，同比小幅提升1.5pct，系管理费用率提升较快，由去年同期的4.7%提升至6.3%。20Q1 销售费用率3.2%，同比上升0.5pct。财务费用率-0.04%，去年同期为0.6%，系偿还短期借款3 亿元导致利息费用同比下降53%，20Q1 末公司带息债务余额9.1 亿元，较19 年末减少2.2 亿元。此外，公司20Q1 研发费用支出367 万元，YoY+260%；因应收款项计提坏账导致信用减值损失764 万元，去年同期为0。

    经营现金净流出增加，在建工程加快建设

    公司20Q1 经营活动现金净流出2.5 亿元，去年同期净流入0.2 亿元，系水泥销量收入减少所致。其中经营活动现金流入18 亿元，同比减少流入3亿元；经营活动现金流出20 亿元，同比减少流出33 万元。同时公司期末存货余额7.6 亿元，同比增加2 亿元，显示备货有所增长。公司20Q1 末在建工程余额6.9 亿元，较19 年末增加1.5 亿元，系在建项目加快建设。

    上调未来三年业绩预测，维持“增持”评级

    根据数字水泥网，上周江西高标水泥均价330 元，环比止跌回升，且公司20Q1 成本下降显著，因此我们上调公司20-22 年水泥吨价格和吨毛利预测，上调后我们预计公司20-22 年归母净利润16.4/17.6/18.6 亿元（调整前15.1/16.1/17.1 亿），当前可比公司对应20 年平均8.1xPE，考虑公司是江西省第二大水泥企业，且省内CR5 产能占比高达88%，认可给予公司20 年8-9xPE，对应目标价16.40-18.45 元，维持“增持”评级。

    风险提示：固定资产投资大幅下降，区域大幅新增产能，转债短期摊薄。