1H22 业绩疲软；盈利短期承压

    万年青8 月19 日公布1H22 业绩：1H22 归母净利润同比下降40.5%至4.9亿元。若扣除公允价值变动造成的影响，上半年扣非净利润3.8 亿元，同比下降42.3%。分季度看，2Q22 单季度归母净利润同比下降43.7%至2.8 亿元；扣除公允价值变动影响，扣非净利润1.7 亿元，同比-56.5%，下滑幅度较1Q (-22.3%) 进一步扩大。我们将22/23/24 年 归母净利润预测下调9%/3%/3%至11.4/13.6/13.7 亿元，以反映7 月以来水泥价格持续低迷以及需求持续疲软的前景。下调目标价至 10.94 元（前值：11.00 元），基于7xPE, 2022-2023 平均EPS，与公司2015 年以来的历史均值一致。我们预计水泥价格伴随着旺季到来有望得到边际修复，但是短期来看公司盈利仍面临挑战。维持“增持”评级。

    需求疲软下利润大幅收缩

    上半年公司水泥熟料板块实现营业收入28.2 亿元，同比下降18.4%，毛利润同比下降39.4%至8.7 亿元，毛利率同比收窄10.7ppt 至30.8%。商混业务板块上半年表现略好于水泥板块，营业收入同比-3.3%至12.1 亿元，毛利润同比下降7.8%至2.0 亿元，毛利率同比-0.8ppt 至17%。扣除南方万年青合营公司，公司实现税后净利润1.7 亿元，同比-53.9%。我们认为公司盈利大幅下滑主要因为需求疲软导致销量下滑，同时业绩期间煤炭、电力价格大幅上涨推高成本端压力。国家统计局数据显示，今年上半年万年青核心市场江西省水泥产量 3,920 万吨，同比下降17.0%。

    充满挑战的供需格局下盈利继续承压

    虽然供给端今年错峰生产执行力度好于往年，江西省水泥协会通知今年8月错峰生产10 天（21 年8 月执行5 天），全年共70 天（21 年共55 天）。但供给端改善不足以抵消需求大幅下滑带来的不利影响，7 月以来，江西省水泥市场价格持续走低，累计降幅在100 元/吨左右。我们预计随着水泥需求旺季的到来，水泥价格有望得到边际修复，但是鉴于房地产市场持续低迷，我们预计价格大幅回升动力不足。面对充满挑战的经营环境，公司也在通过拓展煤炭采购渠道，峰谷错峰生产，提高余热发电效率来控制成本，抵消部分利润压力。

    风险提示：1）地产相关政策收紧程度严于预期；2）行业协同执行不及预期。