本报告导读：

    　　火电度电净利0.125 元，同比+0.038 元，显著优于同行；公司推进庆阳数据中心绿电装机建设（全国八大算力枢纽之一），有望改善绿电消纳与电价。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评 级。我们预计公司 2026-28 年 EPS 为 0.77/0.78/0.78元。参考可比公司估值，考虑公司火电稳健的运营能力，且其度电盈利水平显著优于同行；公司推进庆阳数据中心绿电装机建设（全国八大算力枢纽之一），有望改善绿电消纳与电价；给予公司26 年14 倍PE，对应目标价10.78 元，维持“增持”评级。

    　　公司发布2025 年报：2025 年公司实现营业收入90.7 亿元，YOY+4.3%；实现归母净利润20.5 亿元，YOY+24.8%，其中：火电归母净利16.7 亿元，同比+5.6 亿元，水风光归母3.8 亿元，同比-1.5亿元。

    　　火电：常乐火电机组，目前共4*100 万千瓦外送湖南+2*100 万千瓦于25Q4 并网省内消纳的火电机组。测算25 年常乐火电度电净利0.125 元，同比+0.038 元。（1）度电收入0.331 元，同比+0.019 元；（2）度电成本0.181 元，度电燃料成本0.127 元，同比-0.026 元，倒算煤价下行约90 元/吨。（3）假设26 年送湖南电价下行，折算至上网端降约5 分，煤价降幅10 元/吨，外送机组归母净利润下降约4.5 亿元。新投产的2 台机组假设利用小时3800 小时，电价0.33 元（25 年甘肃省内火电结算价0.334 元/度），测算归母贡献约7 亿元。

    　　合计火电将增利2.5 元。

    　　水风光板块：来水略降，风光电价承压。（1）25 年水、风、光电价分别为0.323、0.378、0.305 元/度，同比+0.054、-0.14、-0.057 元/度；（2）25 年水、风、光利用小时分别为3391、1467、1337 小时，同比-324、-60、-71 小时。（3）公司在建项目包括庆阳绿电聚合一期（风电75 万千瓦、光伏25 万千瓦），有望发挥算电协同优势。（4）储备项目包括腾格里沙漠大基地600 万千瓦（其中300 万千瓦光伏+100 万千瓦风电已核准）、民勤100 万千瓦风光电一体化项目（风光各50 万千瓦），后续有望推进建设。

    　　风险提示。电价下行风险，煤价上行风险，新能源消纳风险。