投资要点

    农产品大周期叠加全球钾肥价格上涨带来国内钾肥行情。从长周期来看，钾肥需求量对农产品价格弹性较大，随着全球农产品价格进入上涨趋势，钾肥有望再次迎来价格上涨的黄金时期。近期，白俄罗斯钾肥和以色列ICL 分别与印度签订了18/19 年度的钾肥大合同，CIF 为280 美元/吨，同比上涨约50 美元/吨，叠加Potash 和Agrium完成合并，我们预计全球钾肥价格将处于上行通道。

    作为国内钾肥龙头，公司将成为此轮行情最大获益者。公司氯化钾年产能为500 万吨，占国内产能50%以上，这使其拥有自主定价权，并且“7621”销售模式成为产品销量的有力保障。2018 年上半年，公司产销量分别为193.29 和219.54 万吨，平均售价约为1719.54 元/吨，同比上涨230 元/吨，毛利率约为73.45%，提升7.79 个百分点。我们测算，氯化钾价格每上涨100 元/吨，公司的EPS 将增厚0.12 元。

    碳酸锂价格有望触底反弹，公司逐步放量有望实现量价齐升。一方面，产能短期扩张有限，且新能源电池需求量持续高速增长，复合增长率高达22.3%；另一方面，近期供需状况有回暖的迹象，我们认为碳酸锂价格有望触底反弹。公司已经实现1 万吨碳酸锂装置“提质提量提速”。技术上，蓝科锂业攻克吸附法，其碳酸锂毛利率高出西藏矿业（盐析法）10%左右；产量上，蓝科锂业在2017 年和2018 年上半年，生产碳酸锂8002 和5329 吨，实现净利润4.2/1.75 亿元。在2+3 万吨电池级碳酸锂项目全部达产后，公司将拥有6 万吨/年电池级碳酸锂产能，成为国内龙头之一。

    化工板块是公司亏损的罪魁祸首，亏损主要原因已得到缓解。2017 和2018 上半年，金属镁、PVC 一体化和综合一二期亏损合计达23.95 和24.98 亿元，占总亏损约56%和222%。亏损的主要原因是资产减值和开工受限。两期资产减值分别为43.2 和6.72亿元，占总亏损101%和60%。随着项目逐步投产，一体化项目收入规模快速提升，如果能够达到稳定运营，有望大幅降低该板块的亏损规模。

    债转股能够有效减轻财务负担，进一步提升公司的盈利能力。公司披露在相关部门的支持协助下，与建行、工行等签订框架协议，正在稳步推进债转股工作。债转股重点在海纳化工和盐湖镁业，两者负债率高达92%和82%，高于公司平均73%的水平。

    根据公司2018 年中报披露，公司上半年利息支出超过10 亿元，如果能够有效地降低公司的资产负债率，公司的业绩弹性将大幅增加。我们认为债转股如果能够推进将大幅提升公司的盈利能力。

    风险因素：1、债转股及供给侧“6636”工程不及预期，可能继续出现亏损，进而被实行“退市风险警示”的风险；2、全球不可抗力因素影响钾肥需求；3、碳酸锂价格下行超预期；4、化工板块开工不及预期。

    估值与评级：我们预计随着钾肥价格的快速上涨以及化工一体化项目开工负荷的提升，如果下半年公司化工板块不再计提资产减值损失，公司有望2018 年扭亏。我们预测公司2018/19/20 年归母净利润分别达到0.3、3.2 和10.11 亿元。由于公司业绩亏损，我们采用分部估值法：1）钾肥板块由于资源的稀缺性和盈利有望稳步提升，估值约700 亿元；2）碳酸锂板块估值约45 亿元；3）最悲观假设下化工板块全部计提资产减值，预计不超过400 亿元。我们认为公司最悲观假设下对应目标市值为345亿元，目标价12.00 元/股，首次覆盖，并给予“买入”评级。