三季度业绩低于我们预期

    公司公告1-3Q22 业绩，实现营收235.42 亿元，同比+118.01%；归母净利120.82 亿元，同比+225.20%，扣非后归母净利润120.30 亿元，同比+206.03%。对应3Q22 营收62.38 亿元，环比-35.6%，归母净利润29.25亿元，环比-48.3%，扣非后归母净利润29.12 亿元，受钾肥累库影响，Q3业绩低于我们的预期。

    发展趋势

    钾肥累库拖累业绩：自2021 年来全球钾肥行业大幅景气上行并于今年Q2达到高点，但6 月份海外农产品价格下行带来的种植收益压力使得高价钾肥需求承压，巴西和东南亚等主要消费市场价格从此前的800-1200 美元/吨的高点下跌至目前600-800 美元/吨区间，全球主要钾肥市场进入累库存阶段，国内港口价格从此前5000+元/吨的高点下降至目前的3700 元/吨。公司Q3 钾肥销量环比-61.6%至58 万吨，我们测算库存环比+107 万吨。往后看我们认为全球钾肥供给端近年来资本开支不足，而白俄罗斯钾肥受制裁和俄罗斯出口收缩的风险或仍将持续，对于钾肥价格无需过度悲观，我们继续看好未来几年的钾肥价格中枢。

    碳酸锂受益于供需偏紧，景气维持：从销量看，三季度为青海盐湖碳酸锂的生产旺季，公司三季度销售碳酸锂0.94 万吨，环比+13%。从价格看，根据亚洲金属网，三季度电池级碳酸锂均价为48.6 万元/吨，环比+3%，相比二季度小幅提升。我们认为四季度锂价仍有望延续上行趋势，一是受限于锂矿供给，国内锂盐厂供给增量有限，盐湖企业将在十二月开始逐步进入冬季减产阶段，我们预计供给端仍将维持偏紧格局；二是我们认为本轮旺季有望持续至十一月，对锂盐原材料的采购需求持续提升。

    盈利预测与估值

    我们认为后期下游复合肥需求启动仍有望消化钾肥库存，基本维持2022-2023 年盈利预测，预计EPS 分别为3.11/2.51 元，当前股价对应2022-2023 年PE 分别为7.0/8.7x。但基于短期钾肥景气下行带来的估值压力，我们下调目标价28.6%至30 元，对应当前股价37.3%的上涨空间，对应2022 年9.6x 市盈率和2023 年12.0x 市盈率，仍维持跑赢行业评级。.

    风险

    1）项目建设进度不及预期；2）锂盐下游消费不及预期；3）种植业景气下行导致钾肥需求下滑；4）海外钾肥绿地项目产能释放超预期。