事项：

    公司9月24日晚间公告：公司控股股东海航旅游集团质押给宏信证券有限责任公司的上市公司股票，因涉及违约被采取违约处置，导致海航旅游被动减持公司股份合计1.55%，在这种情况下，公司的第一大股东由海航旅游及其一致行动人变更为凯撒世嘉及其一致行动人。

    国信社服观点：1）海航旅游被动减持1.55%，公司第一大股东由海航系变更为原创始人陈小兵系，未来人事换届完成后，预计原创始人有望成为公司新的实际控制人；2）预计未来伴随人事及实控人变更落定，前期海航系带来的估值制约因素有望缓解，公司有望全面聚焦出境游主业谋发展。3）考虑短期宏观经济因素以及由此带来的行业竞争加剧，成本费用上升等影响，我们暂时下调公司19-21 年EPS0.29/0.36/0.44 元（ 此前为0.36/0.42/0.50 元），对应估值26/21/17倍。公司第一大股东由海航系变更为原创始人，未来实控人变更预计也日趋明朗，近几年公司估值制约因素有望明显缓解，公司有望全面聚焦出境游主业积极谋发展，新阶段伊始。与此同时，公司作为出境游行业全产业链龙头，明年有望直接受益于日本游爆发，中线试水免税店有望带来成长新看点，长看目的地深化和零售端扩张以及国人出境游渗透率的持续提升，短期虑及宏观经济、汇率及出境游行业情况，暂时维持“增持” 评级。

    评论：

    海航旅游被动减持1.55%，公司第一大股东由海航系变更为原创始人

    海航系本次减持交易符合预期。根据公司9 月24 日晚最新公告，在2019 年9 月20 日至24 日期间，公司原控股股东海航旅游质押给于宏信证券的上市公司股票因涉及违约被采取违约处置，累计被动减持公司股票1245 万股，占公司总股本的1.55%，其中集中竞价减持份额为0.13%，大宗交易减持份额为1.42%，减持均价为7.05 元/股。

    结合公司9 月16 日《关于控股股东及其一致行动人减持计划的预披露公告》，公司控股股东海航旅游计划在未来6个月内以集中竞价交易或大宗交易方式合计减持公司股份不超过48,185,576 股（含海航旅游二级市场增持取得的5,561 股股份），即减持不超过公司总股本的6.0007%。换言之，本次海航系的减持在市场预期之中。

    本次减持直接导致第一大股东变更。本次股权变动前，海航旅游集团持股为28.35%，海航航空集团为其一致行动人，二者合计持股比例为30.28%，为公司第一大股东；凯撒世嘉持股为25.13%，与新余玖兴投资、新余世嘉弘奇投资的实际控股人均为陈小兵及马逸雯夫妇，系一致行动人，三方合计持股比例为28.98%，为公司第二大股东，二者持股比例仅相差1.3pct，非常接近。本次交易完成后，海航旅游及其一致行动人的持股份额降至28.73%，低于凯撒世嘉及其一致行动人的28.98%，在这种情况下，本次交易直接导致公司第一大股东变更，由海航系变更为原创始人陈小兵系，未来不排除公司控股股东、实际控制人进一步发生变更的可能。

    此外，结合公司此前公告，公司第八届董事会、监事会已于2019 年2 月18 日到期，但因提名工作尚未完成，进行了2次延期。预计随着第一大股东更替的完成，董事会换届有望加速。且新一届董事会选举完成后，原创始人陈小兵系有望大概率活动董事会多数席位，公司实控人有望变更为陈小兵。

    前期海航系制约因素有望明显缓解，原创始人有望重新成为公司实际控制人，有望全面聚焦出境游主业谋发展凯撒旅游最早成立于1993 年，以欧洲地接社起家，2002 年后，随着中国公民因私赴欧旅游开放，公司开始在北京从事中国公民出境游业务并得以较快发展，此后逐步成长为集出境游批发、零售、地接等产业链于一体的国内首屈一指的出境游龙头。公司创始人系陈小兵，2011 年以前一直由陈小兵控制的凯撒世嘉系主导，2011 年6 月海航旅游以2.8 亿元获得其51%的股权，但一直保持了原创始人的陈小兵的总裁等职位，使其一直主管公司出境游业务的运营。2015 年，在海航的支持下，凯撒借壳易食股份登录资本市场。

    客观而言，此前海航的入主首先有助于公司与海航旗下航空等优质资源有效协同，有助于凯撒旅游的快速成长及门店、业务规模的扩张。其次，海航此前也在资金和上市等角度为公司发展提供了有利支持。但此后，随着海航集团自身债务问题，尤其是2017 年底海航集团债务危机全面爆发，市场担忧海航系资金问题可能对上市公司带来的各种不利影响，因此公司股价及估值水平一直承压。

    本次第一大股东地位变更后，伴随后续相关人事等落定，我们认为原创始人陈小兵系有望成为公司新的实际控制人，故公司前期由大股东海航问题带来的各种制约因素预计将明显缓解。并且，考虑陈小兵作为公司创始人，此前一直担任公司的副董事长及总裁等业务，一直主管公司出境游业务，且对出境游行业有着敏锐的洞察，其未来重归主导预计有利于公司继续聚焦出境游主业积极谋发展。与此同时，海航系虽然不再为公司的第一大股东，但其仍然为公司的第二大股东，考虑“航空+旅游”合作模式本身互惠互利，有助于双方成长，因此未来预计上市公司仍有望与海航部分旅游关联资源密切合作，强化其竞争优势。

    出境游全产业链龙头，明年日本游有望直接受益，参股中出服拓展多元化成长

    公司是一家集批发、零售和接待为一体的大型出境游全产业链运营商，其中主要以出境游零售业务为主。2018 年，公司旅游业务占公司总收入的85.8%，其中出境游零售和批发业务分别占总收入的57.5%和12.8%。

    近几年，受萨德、泰国沉船事件、宏观经济承压等因素影响，出境游行业总体增速有所放缓。不过，2015-2018 年公司出境游零售业务复合增速为16.4%、出境游批发业务复合增速为16.5%，相对仍有支撑。其中2018 年主要受外围经济环境及东南亚游承压影响增长相对放缓，2019 年上半年在高基数基础上加之剥离天天商旅增速也有所承压。

    从未来成长来看，我们认为未来伴随大股东地位变更以及创始人系重归主导，公司未来有望全面聚焦出境游业务积极谋发展。一看其零售渠道的进一步拓展和零售业务优势的持续强化，公司自2017 年起即开始不断调整零售渠道布局，通过各类零售门店形式，以适应产品布局，实现全国网络布局最优化，现已在北京、上海、广州、成都以及沈阳等多个口岸及核心商业城市设立分子公司，营销及服务中心已经覆盖全球50 余座城市的200 余个高端商业中心或核心社区。二看目的地优化运营，尤其明年日本游有望爆发，考虑到今年以来台湾、香港游受限以及近年以来日本游的良好趋势，明年东京奥运会背景叠加东亚游客目的地转化，明年日本游有望爆发，而公司已成为2020 年东京奥运会中国官方票务服务机构及接待服务供应商，有望直接受益于明年日本游的爆发；三是长线看出境游行业渗透率的提升，参考我们过往报告，中国出境游出游率相比发达国家仍处较低水平，随着二三线城市消费升级，出境游行业仍有望继续维持较高增长。四看参股中出服合作等新业态的发展，结合此前查股网等媒体报道，公司今年6 月入股中出服天津国际邮轮母港进境免税店等（其中凯撒旅游持股49%，中出服持股51%），凯撒旅游本身的旅行社导流优势可以与中出服免税业务互补协同，带来未来新的成长看点。

    投资建议：第一大股东变更落地，新阶段伊始，暂维持“增持”评级

    考虑短期宏观经济因素以及由此带来的行业竞争加剧，成本费用上升等影响，我们暂时下调公司19-21 年EPS0.29/0.36/0.44 元（ 此前为0.36/0.42/0.50 元），对应估值26/21/17 倍。公司第一大股东由海航系变更为原创始人，未来实控人变更预计也日趋明朗，近几年公司估值制约因素有望明显缓解，公司有望全面聚焦出境游主业积极谋发展，新阶段伊始。与此同时，公司作为出境游行业全产业链龙头，明年有望直接受益于日本游爆发，中线试水免税店有望带来成长新看点，长看目的地深化和零售端扩张以及国人出境游渗透率的持续提升，短期虑及宏观经济、汇率及出境游行业情况，暂时维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观系统性风险，汇率贬值风险，商誉减值风险，目的地风险，控股权变更，收购标的低于预期，海航等问题。