前三季度业绩下滑31%，Q3 扣非业绩有所改善

    前三季度，公司实现营收59.47 亿元/-14.15%，归母业绩2.16 亿元/-30.65%，（扣非后-46.30%），EPS0.24 元，低于我们此前的业绩前瞻。Q3 公司收入/业绩/扣非业绩分别-20.94%/-34.60%/-36.44%，扣非业绩较上半年有所改善。

    多因素致旅游主业承压，餐标调整及新业务培育拖累食品业务

    分业务来看，结合我们的持续跟踪及行业表现，估算前三季度公司旅游业务收入下滑约15%-20%，预计主要受外围经济环境、部分目的地（北美、港澳等）拖累、剥离天天商旅以及去年上半年高基数影响，同时估计公司加大营销力度对毛利率有所拖累，导致旅游主业业绩进一步承压。食品业务方面，结合半年报披露情况及持续跟踪，估算前三季度收入略有下滑，同时受航食配餐标准调整、以及部分新增铁路配餐线路尚未成熟，预计航食业务营利下滑。前三季度非流动资产处置收益约2680 万元，理财收益贡献2893 万元。综合来看，市场竞争激烈下，前三季度公司毛利率下滑1.86pct；期间费用率增1.49pct，其中销售、管理、财务费用率分别增0.97pct/0.31pct/0.21pct。

    实控人变更落地，明年日本游有望支撑，“一主三辅”续新篇

    公司系国内出境游龙头，此前因行业承压及大股东海航问题估值持续承压。今年9 月24 日因海航旅游被动减持1.55%，凯撒世嘉及其一致行动人变更为公司第一大股东，且10 月14 日董事会选任完成后其成为公司实际控制人，前期海航系带来的估值制约因素有望缓解，公司有望全面聚焦出境游主业谋发展。短期来看，公司作为出境游行业全产业链龙头，系2020 年冬奥会中国官方票务服务机构及接待服务供应商，有望直接受益于明年日本游的爆发。中线来看，围绕出境游主业，公司将继续推动食品（尤其是铁路配餐）、免税（与中出服合作的天津免税店已于10.10 开业）、易生金服的发展，有望带来成长新看点。

    风险提示：

    系统性风险，汇率贬值风险，收购标的低于预期，目的地风险，海航问题等。

    投资建议：出境游龙头，实控权落定，新成长伊始，维持“增持”

    下调19-21 年EPS 至 0.21/0.28/0.34（原为0.29/0.36/0.44 元，主要考虑宏观压力等），对应PE 30/23/18 倍。公司出境游产业链一体化优势突出，目前实控权落定，新阶段伊始。2020 年有望率先受益于日本游爆发，中线关注免税等新业务发展。短期虑及宏观经济、汇率及出境游行业情况，暂维持“增持”。