凯撒旅业重归创始人手中，经营水平有望迎来新生。凯撒同盛于2010 年由陈小兵等人设立，其业务经营可追溯至1993 年。2012 年海航旅游收购凯撒同盛51%股权，2015 年通过借壳易食股份登陆资本市场。自借壳以来，海航旅游及其一致行动人股票质押比例基本维持在90%以上的高位，而股价的持续下行也带来了流动性压力。2019 年9 月24 日，海航旅游质押股票被动减持后凯撒世嘉及其一致行动人成为第一大股东，公司主导权历经8 年后重归创始人手中。旅行社行业竞争激烈，对经营管理能力要求较高，海航旅游此前主导下公司管理链条灵活度相对较低，此次实控人变更后经营效率有望得到明显改善。

    出国游过渡至平稳增长，关注2020 年东京奥运会机会。2018 年公司实现营收81.8 亿元，同比增长1.67%，其中旅游业务贡献营收的86%。2018 年凯撒同盛实现净利润1.43 亿元，受行业压力影响同比下降40.91%，但利润贡献仍占73.71%。行业角度，随着消费升级，低价旅游产品逐渐出清，具有品牌效率的旅行社将长期受益。公司向上游：航空、酒店、邮轮、签证等资源布局，同时逐步建立旅游目的地接待公司，并与100 多个国家和地区建立了合作关系，保证了优质产品的供应和服务。2018 年10 月凯撒旅业确认成为东京奥运会中国票务独家代理，2019 年冬春航季日本航线同比增加61.55%，公司有望充分享受需求端的刺激增量。我们认为短期经济因素到导致的需求减弱并不影响国人出境旅游增长的大趋势，另一方面旅行社提供附加服务的增值空间具有多样化的特点，现有模式并未完全体现服务溢价，若行业出现回暖，龙头公司的经营弹性会更加明显。

    积极参与免税业务，推动业务延伸。2019 年6 月，凯撒旅业以588 万元参股天津中服49%股权。11 月4 日，公司公告以新设立的同盛免税购买北京寺库持有的江苏中服20%股权。

    　　财政部已明确规定拥有免税品经营资质的企业必须绝对控股免税店，因此凯撒旅业涉足免税业务必须要依托于中出服牌照。目前我国免税市内店规模较小，预计规模不到10 亿元，但后续免税行业政策红利逐步释放，仍有成长空间，而凯撒旅业切入免税赛道，后续有望和中出服开展更深层次的业务合作，实现资源互惠。

    盈利预测与投资建议：创始人重掌公司后，我们认为后续公司经营效率将逐步提升。去年以来出国游行业受到宏观环境影响存在压力，今年有望低基数复苏，公司作为2020 年东京奥运会独家票务代理，最直接受益于增量需求。受行业影响下调2019-2021 年盈利预测，预计19-21 年EPS 为0.24/0.32/0.37 元（原19/20/21 年EPS 为0.38/0.46/0.54 元），对应PE 为38/29/25 倍，对比2020 年行业34 倍的平均估值，维持“增持”评级。

    风险提示：汇率风险，海外安全因素和政治因素等