2020 年公司实现收入16.15 亿元（-73.25%），扣非净利-7.63 亿元（2019 年为盈利7356 万元），业绩低于预告系投资损失影响。2020 年为出境游行业的至暗时刻，预计2021H2 行业将有序重启，复苏趋势亦将逐渐明晰。建议关注公司在国内游、新零售等业务上的布局，维持“增持”评级。

    疫情下录得较大亏损，确认投资损失致业绩低于预期。2020 年公司实现收入16.15亿元（-73.25%），归母净利-6.98 亿元（2019 年为盈利1.26 亿元），剔除政府补助等非经常损益后扣非净利-7.63 亿元（2019 年为盈利7356 万元），业绩低于此前预告主要系海航集团破产重整影响，即确认了对易生金服的长期股权投资的投资损失2.95 亿元。业绩亏损较大主因疫情对旅游行业产生了显著负面影响，出境游行业受冲击尤甚，且疫情之下航空铁路配餐需求下降。

    疫情重创出境游业务，航司缩减配餐需求。旅游业务/配餐业务分别实现收入10.39/4.69亿元，同比下降78.87%/56.65%。旅游业务中，批发/零售/企业会奖分别实现收入1.80/5.92/2.67 亿元，同比下降60.37%/83.21%/71.55%，毛利率分别为2.68%/10.80%/12.93%，同比变动-22.23/-4.90/+2.51pcts，海外疫情蔓延致出境游停滞，批发业务毛利率大幅下滑。配餐业务中，航空/铁路收入分别3.22/1.47 亿元。同比下降58.70%/51.33%，毛利率分别为27.86%/32.29%，同比下降14.30/5.85pcts，各航司出于疫情防控及降低成本考虑，大幅缩减航空配餐需求，但工资、能源、折旧摊销等固定开支调节空间相对较小。

    零售模式下盈利能力承压，加大国内休闲游产品的开发。2020 年公司销售费用率为21.39%（+9.48pcts），管理费用率为14.68%（+10.73pcts），研发费用率为2.06%（+1.80%），财务费用率为5.96%（+4.35pcts），由于收入骤降，即使经营费用有所缩减，但自有线下渠道刚性成本较高，盈利水平整体仍承压。由于出境游停滞，公司加大对国内游的投入，以北京、海南为重点区域，重点开拓文化休闲游产品，并且探索全域流量运营（私域：构建“直播+旅游”；公域：引入MCN 孵化体系）。而在零售业务方面，也积极探索餐饮零售和在岛免税业务，在北京开出了第一家“觅MI LOUNGE”，在海口、三亚分别成立公司拟作为开展在岛免税业务的运营主体。

    强化海南布局，展望出境游复苏。公司计划进一步聚焦海南市场，预计今年启动三亚景区直通车业务试点，并计划在海南开拓琼海旅游、新零售等业务板块。而在核心主业出境游方面，下半年或是复苏起点，但全年看预计仍将承压，根据中国旅游研究院的预测，在疫苗普及顺利的情况下，出境游市场有望在2021H2 启动，预计2021 全年出境游人次恢复到2019 年的22%。

    风险因素：全球疫情恶化、国内游产品开发进度低于预期、汇率波动影响等。

    投资建议：由于海外疫情影响，出境游需求持续受抑制，公司呈现较大亏损。我们认为，出境游有望在今年下半年重启，但预计仍需经历较长爬坡修复期，故公司今年或仍将面临亏损。但公司积极调整战略，加大国内游产品的拓展、探索新零售业务，凭借公司在品牌、渠道等方面的优势，复苏进度有望领先于出境游旅行社行业，建议关注后续出境游恢复节点以及公司在国内游、新零售等业务上的布局。综上，下调2021-2022 年EPS 预测至-0.12/0.06 元（原预测为0.05/0.12 元），新增2023年EPS 预测0.14 元，维持“增持”评级。