公司2022 年经营压力仍较大，随着2023 年2 月份出境团队游的试点恢复，预计出境游行业在今年有望实现显著边际回暖，从而带动公司核心业务恢复。

    　　考虑到公司目前现金流压力较大，暂对公司投资价值持谨慎态度。

    　　 出境游业务开展受阻，预计2022 年经营业绩亏损。公司2022Q1-3 实现营业收入2.85 亿元（-63.4% YoY）、归母净利-2.60 亿元（vs. 2021Q1-3 为-2.59 亿元）、扣非净利-2.76 亿元（vs. 2021Q1-3 为-3.14 亿元），经营活动产生的现金流量净额-4.47 亿元（vs. 2021Q1-3 为-0.87 亿元）。2022 年疫情之下出境游业务仍受阻，公司业绩持续承压，预计全年将录得较大经营亏损。

    　　 偿债能力指标处于低位，现金流存在压力。截至2022Q3，短期借款为6.14 亿元、一年内到期的非流动负债为5.41 亿元、长期借款3.71 亿元，而公司账上货币资金仅6085 万元（-81.6% YoY）。截至2022Q3，公司资产负债率为91.2%，流动比率、现金比率为0.51、0.02，偿债能力指标持续低位，叠加目前出境团队游业务尚未正式放开，需关注公司现金流方面的压力。

    　　 出境游将重启，核心业务复苏迎来曙光。2023 年1 月8 日起，国家对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。文旅部1 月20 日发布通知，2023 年2 月6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，即日起，旅行社及在线旅游企业可开展产品发布、宣传推广等准备工作。出境游国家名单包括泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫、斯里兰卡、菲律宾、马来西亚、新加坡、老挝、阿联酋、埃及、肯尼亚、南非、俄罗斯、瑞士、匈牙利、新西兰、斐济、古巴、阿根廷。随着出境团队游政策的调整，预计出境游板块将逐步进入复苏窗口期。公司作为出境游旅行社行业的重要企业，在业务资源上仍具有一定优势，我们期待出境游业务逐步恢复后公司核心业务的不断回暖。

    　　 风险因素：疫情影响超预期；出境游业务恢复不及预期；现金流风险；汇率波动影响等。

    　　 盈利预测、估值与评级：受疫情冲击下出境游业务停滞影响，预计2020-2022年公司连续三年亏损。但目前我国出入境政策已有调整，2 月6 日起试点恢复出境团队游和“机票+酒店”业务，公司核心出境游零售业务有望逐步回暖，我们预计将带来其业绩修复。由于2022 年疫情影响超我们此前预期，下调2022-2023年公司归母净利预测至-3.29/-1.66 亿元（原预测为-0.99/0.69 亿元），新增2024年归母净利预测1.00 亿元。假设2025 年出境游可恢复至疫情前水平，再考虑格局优化或会带来的净利率提升，我们预测2025 年公司归母净利为2.09 亿元，给予30x 估值（根据Wind，疫情前2016-2019 年动态PE 估值中位数为32x），并考虑每年10%折现，则对应2023 年目标价为6.5 元。鉴于公司目前持续经营能力的不确定性，我们暂且对公司投资价值持谨慎态度，下调至“持有”评级。