事件

    8 月29 日，公司发布22 年中报。期内实现营收25.4 亿元，同比+48.0%；归母净利7.2 亿元，同比+40.7%。

    经营分析

    单Q2 营收略高于此前预期，归母净利符合预期。分产品看，22H1 内参/酒鬼/湘泉收入分别为6.5/14.7/1.5 亿元，同比+24.3%/+50.0%/+70.0%；拆分量价看， 量同比分别为+23.5%/+49.6%/+72.3% ， 价同比分别仅+0.7%/+0.3%/-1.3%，放量是业绩贡献的核心。

    外部风险扰动下，公司产品中酒鬼、湘泉增速明显高于内参，渠道动销率方面恢复率内参也会略低。22H1 内参/酒鬼毛利率为92.4%/79.6%，同比略降/持平，整体酒类毛利率由于产品结构的阶段性弱化下降1.1pct 至79.2%（单Q2 整体毛利率下降3.4pct 至77.8%）。

    尽管Q2 市场开发节奏受疫情扰动影响，但上半年公司总客户达1479 家，较21 年末+223 家（主要华东/华北分别+131 家/+51 家）；全国核心终端网点达2.5 万家（21 年末近2 万家），地级市覆盖率72%（21 年末67%），湖南县级市场覆盖率99%（21 年末94%），基本面渗透率更进一步。

    盈利能力方面，除毛利率受产品结构影响有所下滑外，单Q2 销售费用率同比+5.5pct（主要系期内促销费用大幅增加，22H1 促销费用同比翻倍，而Q1 销售费用率同比-0.4pct），营业税金及附加占比同比+1.4pct，从而导致归母净利率同比-6.9pct。公司目前积极推进费用投入方向转型，从抓回款到抓动销转变，核心在于打基础、做品牌。此外，Q2 末合同负债规模5.6 亿元，环比-1.2 亿元；Q2 销售收现10.0 亿元，同比-12.0%。公司今年战略思维以稳定、健康发展为主，谋规模、做动销，我们认为全年目标完成的置信度仍较高，稳健思路下发展路径会更扎实。

    投资建议

    我们预计公司归母净利分别同比+45.0%/+35.5%/+28.6%，对应归母净利13.0/17.6/22.6 亿元；EPS 分别为3.99/5.40/6.95 元，当前股价对应PE 分别为38/28/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。