事件：公司3 月21 日晚发布2021 年年报，2021 年实现营收416.7 亿元，同比增长41%；归母净利润33.2 亿元，同比增长268%；扣非后归母净利润33.1亿元，同比增长330%。

    点评：

    限电及能耗双控影响产能释放，电解铝产量同比下降4%。受益于铝价上行，2021年公司盈利能力提升明显，综合毛利率20.4%，同比增长6.2 个百分点。1）电解铝板块收入191 亿元，同比增长15.5%；毛利率25.7%，同比增长9.5 个百分点；原铝产量230 万吨，同比下降4%，主要系2021 年云南省限电及能耗双控政策影响。2）铝加工板块收入220.9 亿元，同比增长76%；铝合金及铝加工产品产量124.2 万吨，同比增长25%；毛利率16.2%，同比增长4.4 个百分点。

    资产减值合计19.85 亿元，拖累业绩增速。公司2021 年计提资产减值损失合计19.85 亿元，占公司归母净利润比例为59.8%，主要是对闲置及低效无效资产计提。包括固定资产减值损失16.98 亿元，无形资产减值损失2.34 亿元，在建工程减值损失3886 万元，存货减值损失1393 万元。

    ROE 升至2008 年以来高点，资产负债率降至历史最低。2021 年摊薄ROE 上升至18.2%，同比+10.6 个百分点。销售费用率0.16%，同比-1.54 个百分点，主要系运费计入营业成本；管理费用率1.99%，同比-1.74 个百分点；财务费用率1.41%，同比-0.78 个百分点，主要系2021 年完成了文山绿色铝项目募资30 亿元非公开发行股票方案；同时，资产负债率由2020 年66.5%下降至2021 年的44.7%（历史最低），同比-21.8 个百分点。

    供给扰动，需求改善，持续看好铝价上涨。国内电解铝企业逐步复产，但因广西百色疫情停产42万吨，产量增加的速度整体或较慢；能源价格高企，欧洲铝企仍有进一步减产预期，海外供给持续受扰动。截至3月18日，全国电解铝现货库存108.9万吨，较3月7日的库存高点下降5.5万吨，进入去库周期；预计从3月中下旬开始，下游企业开工将加快恢复。供给扰动，需求改善，继续看涨铝价。

    盈利预测、估值与评级：考虑海外供给受限，国内产量恢复缓慢，上调2022/2023/2024 年铝价为20000/19500/19500 元/吨。同时，公司铝产能有望逐步释放，并相应调整公司盈利预测，预计2022/2023 年净利润57/64 亿元，上调幅度分别为3.4%/0.3%，新增2024 年净利润预测为71 亿元，对应当前股价的PE 分别为8.4/7.4/6.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：云南来水不及预期；在建项目进展不及预期，铝价大幅下跌风险