受益于铝产量增加和资产减值规模收窄，公司2022 年业绩增幅显著。公司绿色水电铝优势突出，盈利能力有望受益于产品结构和资产结构优化持续增强。

    　　综合考虑当前铝价中枢下行以及公司电力成本抬升带来的影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至1.41/1.64 元(原预测为1.62/1.96 元)，并新增2025 年EPS 预测为1.90 元。结合行业平均估值水平以及公司独特的绿色水电铝优势，给予公司2023 年12 倍PE 估值，对应目标价17 元，维持“买入”评级。

    　　 资产减值损失大幅减少，公司2022 年业绩增幅显著。2022 年，公司实现营收484.63 亿元，同比增长16.08%，实现归母净利润45.69 亿元，同比增长37.07%，扣非后归母净利润43.46 亿元，同比增长30.69%。2022Q4，公司单季营收109.14 亿元，同比增长14.33%，单季归母净利润8.05 亿元，同比增长823.35%，环比下降26.68%。2022 年公司计提资产减值损失2.51 亿元，较2021 年的19.85亿元大幅下降，带动公司业绩大幅增长。

    　　 电解铝产量增长显著，公司拥有突出的绿色水电铝优势。2022 年，公司生产原铝259.7 万吨，同比增长12.9%，生产铝合金及加工产品139.6 万吨，同比增长12.4%，产量增幅显著。公司当前拥有电解铝产能305 万吨，铝合金产能157万吨。2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，是国内最大的绿色铝供应商。随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，公司绿色水电铝的产业优势或将转化为盈利优势，公司竞争力将进一步增强。

    　　 电力成本抬升导致铝产品盈利能力有所下降。2022 年公司铝产品的单位燃料及动力成本上升至5377 元，较2021 年提升18.3%，主要系2021 年9 月起，电解铝生产的优惠电价取消后公司用电成本有所抬升。受此影响，2022 年公司铝锭毛利率下降8.5pct 至17.2%，铝加工产品毛利率下降3.0pct 至13.2%。2022年公司毛利同比下滑14.7%至72.4 亿元。

    　　 未来公司业绩将受益于产品和资产结构优化。公司致力于打造一体化的产业链布局并推进“合金化”战略，推动中高端产品升级。随着公司与索通发展合资建设的90 万吨阳极炭素项目投产，公司权益炭素产能增至113.5 万吨，自供比例进一步提升。2022 年公司短期借款较2021 年底下降22.5 亿元至4.7 亿元，资产负债率下降9.5pct 至35.3%，财务费用较2021 年下降60%，期间费用率从3.6%降至2.1%。公司资产结构持续优化有望带动盈利能力增强。

    　　 风险因素：铝价大幅下跌的风险，电价调整及限电导致减产的风险，原辅料价格波动的风险，安全生产及环保风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：综合考虑当前铝价中枢下行以及公司电力成本抬升带来的影响，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至1.41/1.64 元(原预测为1.62/1.96 元)，并新增2025 年EPS 预测为1.90 元，最新股价对应PE 为10/8/7倍。选取天山铝业和中国铝业作为可比公司，可比公司2023 年预测PE 均值为11 倍（Wind 一致预期）。鉴于公司拥有独特的绿色水电铝布局，未来有望将产业优势转化为盈利优势，且公司产品和资产结构持续优化下，盈利仍有提升空间，给予公司2023 年12 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。