事件：公司4 月25 日晚发布2023 年一季报，实现营收94.4 亿元，同比下滑13.4%；归母净利润8.85 亿元，同比下跌21.3%；扣非后归母净利润8.8 亿元，同比下降21%。

    点评：

    成本下降抵消量价下行拖累，2023Q1 业绩环比仍有增长。公司2023Q1 归母净利润同比下降21.3%，环比增长9.8%。业绩同比下滑主要系铝产品量价承压：

    1）价：2023Q1 长江有色铝A00 均价18456 元/吨，同比下跌16.8%，环比下跌1.6%。2）量：2022 年9 月和2023 年2 月云南省两度限电减产，Q1 电解铝产量同环比均有下滑，较公司计划减少约3.7 万吨。业绩环比改善主要因成本下降贡献，2023Q1 综合毛利率为15.8%，较2022Q4 环比提升5.44 个百分点。

    单季度财务费用降至2010 年以来新低，资产负债率创历史新低。公司2023Q1单季度财务费用降至3525 万元，创2010 年以来单季度最低，主要系公司有息负债的下降。截至2023Q1，公司资产负债率降至31.82%，较2022 年末下降3.47 个百分点，创下历史新低。

    铝供给：整体偏紧，云南降雨来水仍不及预期。根据国家气象局数据，云南4月1 日-25 日的降雨量仍明显低于往年同期平均水平。截至4 月26 日，溪洛渡水库的水位为551 米，当前水位较2022/2021 年同期分别低30/18 米。云南在枯水期（11 月至第二年的5 月）期间电力仍将维持紧张，预计2023 年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。

    铝需求：地产用铝同比改善，看涨2023 年铝价。据光大证券金属团队已外发的《价值重估三重奏：复苏、碳税与安全——煤钢铝动态报告》，在经济复苏和保交楼背景下，2023 年地产竣工面积有望改善，在保守假设（地产用铝同比增长4%）下，中国电解铝小幅过剩7 万吨；在乐观假设（地产用铝同比增长9%）下，中国电解铝将短缺48.7 万吨。整体仍处于紧平衡，2023 年铝价有望上行。

    盈利预测、估值与评级：考虑铝供给仍偏紧，需求端边际转好，我们看好铝价上行给公司带来的投资机会。维持前期对公司的预测，2023/2024/2025 年归母净利润分别为57/62/68 亿元，同比增长24%/9%/9%，对应当前股价的PE 分别为9/8/7 倍，维持对公司“增持”评级。

    风险提示：云南来水不及预期；在建项目进展不及预期，铝价大幅下跌风险。