限电减产及铝价下跌，Q1业绩下滑。2023 年Q1 公司实现营业收入94.43亿元，同比下滑13.35%；实现归母净利润8.85 亿元，同比下滑21.32%；扣非归母净利润8.80 亿元，同比下滑21.21%。

    　　绿电铝龙头，区位优势突出。公司构建了“铝土矿-氧化铝-阳极碳素-电解铝-铝加工”的完整铝产业链，拥有电解铝产能305 万吨，氧化铝产能140 万吨，碳素产能80 万吨，铝加工产能157 万吨，石墨化阴极产能2万吨。此外，与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。公司电解铝产能全部位于云南地区，2 月云南再度实施电解铝厂减产，根据公司2023 年经营计划，预计今年电解铝产量255 万吨，较22 年产量下降4.67 万吨，但依然为国内最大的水电铝企业。云南地区用电成本处于行业内偏低水平，公司产业链协同及区位优势明显。

    　　资产负债结构优化，资产质量显著提升。公司持续优化资产负债结构，2022 年公司资产负债率为35.29%，较21 年下降9.45 个百分点，且为连续4 年下降。公司在2019-2022 年间累计计提资产减值损失29.48 亿元，资产质量显著好转。

    　　供需结构向好，铝价有望走高。西南地区水电铝供给存在不确定性，火电、光伏等暂时无法快速有效补充水电供应紧张状况。电解铝产能天花板下，长期供给增量有限。同时，国内经济复苏，房地产市场持续改善下，电解铝需求持续向好。供需结构好转且弱美元支持下，铝价有望走高，公司将显著受益。

    　　投资建议：公司是国内最大的绿电铝生产企业，产业链一体化及区位优势突出，电解铝生产成本处于行业较低水平，盈利能力强。预计公司在2023-2025 年营业收入分别达到479.29/518.94/551.04 亿元，归母净利润分别为52.31/59.04/64.28 亿元，EPS 分别为1.51/1.70/1.85。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：云南地区电解铝产能频繁减产，铝价大幅下跌。