投资要点

    　　水电铝龙头，央企控股：公司位于云南，以水电铝为核心产品，实现由铝土矿到铝合金产品产业链全覆盖。截至2022 年末拥有年产能水电铝305 万吨，居于行业前列。历经多次资本运作，公司目前由中铝控股。

    　　电解铝行业：供需持续向好，成本或有让利。供给端有望于2023 年逼近4500 万吨产能，且短期内云南枯水导致用电紧张，开启负荷管理，西南地区电解铝限产预期加强；而需求端，“三支箭”对地产行业松绑，竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求；此外光伏和新能源车需求增量显著，有望为电解铝需求持续注入增长动力；成本端氧化铝过剩且动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。

    　　吨铝市值行业最低，涨价弹性领先行业：根据各公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为可比公司最低，仅为2 万元，远低于可比公司。当电解铝价格上涨10%时，公司2022 年PE 有望从11倍下降至6 倍，涨价弹性可观。

    　　产业链一体化协同发展：截至2022 年底，公司已经形成年产氧化铝 140万吨、水电铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。

    　　绿电铝龙头，成本优势凸显：公司产能全部位于云南，用电结构中水电比例约达88.6%；得益于云南低价水电，云南地区电解铝企业综合用电成本长期位于全行业前20%分位水平。且随着欧洲碳税政策加码，公司未来有望享受显著成本优势。

    　　管理改善+资产提质，盈利向好：国企改革持续推进，管理层购股参与分红；财务报表和资产结构优化，业绩释放可期。2018 年至2022 年，公司ROE 大幅增长、资产周转率和销售净利率也迅猛提高，公司资产结构显著优化，盈利质量和资产质量明显提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现营收分别为500/551/600 亿元，同比增速分别为3%/10/9%；实现归属母公司股东净利润分别为51/58/78 亿元，同比增速分别为11%/15%/33%。对应2023-2025 年的PE 分别为9/8/6 倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；铝价波动风险；供给超预期。