投资逻辑

    　　绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同。公司成功构建集铝土矿、氧化铝、炭素制品、铝冶炼、铝加工为一体的绿电铝（使用绿色电力生产的电解铝）产业链，保有铝土矿资源量0.66 亿吨，形成年产氧化铝140 万吨、电解铝305 万吨、阳极炭素80 万吨、石墨化阴极2 万吨、铝合金157 万吨的产能规模。公司2018 年进入中铝集团，2022 年11 月中国铝业收购公司19%股权，合计持股比例29.1%，成为公司控股股东，二者共计拥有的2226 万吨氧化铝产能较好匹配750.6 万吨电解铝，实现产业协同。22 年公司实现营收484.63 亿元，归母净利润45.69 亿元，其中铝锭和铝加工产品毛利占比超过99%。

    　　依托云南水电能源，降本效应显著。公司产业分布于云南六个地州，生产过程中绿电使用比例高达88.6%，充分享受低价水电带来的降本优势；公司通过技术创新，铝液电解交流电耗仅为13,170千瓦时/吨铝，居于全国最优水平，实现科技降本。

    　　双碳背景下绿电铝经济价值持续提升。国内三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。欧盟碳边境调节机制2026 年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比煤电铝将更具成本及销售优势。

    　　公司是国内最大的绿电铝供应商，依托绿色能源生产的绿电铝碳排放约为煤电铝的20%。成本端，公司较高的绿电比例降低了用电成本，后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本；售价端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的溢价，未来欧盟开始征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。

    　　国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计23-25 年分别为1.9/1.95/2.0 万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前3000 元/吨的中枢水平。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　预计公司23-25 年营收分别为444.34/470.29/481.95 亿元，预计实现归母净利润分别为49.39/59.55/68.71 亿元，EPS 分别为1.42/1.72/1.98 元，对应PE 分别为8.66/7.19/6.23 倍。参考电解铝行业2023 年11.25 倍PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予2023 年10XPE，目标价14.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨；限售股解禁。