23H1 归母净利润同比-43.2%，维持“买入”评级

    公司23H1 实现营收176.7 亿元（yoy-28.7%），归母净利15.15 亿元（yoy-43.2%）；23Q2 归母净利为6.30 亿元（yoy-59.1%、qoq-28.8%）。

    　　考虑限产影响以及全球经济恢复不及预期，我们略下调原铝产量及铝价假设，预计23-25 年公司EPS 分别1.20/1.65/2.01 元（前值1.25/1.66/2.22元）。可比公司PE（2023E）均值为10.5X，考虑公司水电铝卡位优势，给予公司23 年13.0 倍PE 估值，对应目标价15.60 元（前值15.63 元），维持“买入”评级。

    　　上半年受限产影响，原铝产量同比减少

    　　据公司半年报，23H1 公司氧化铝产量73.32 万吨（yoy+4.6%），炭素制品产量37.97 万吨（yoy-7.0%），原铝97.4 万吨（yoy-24.1%），主因2023年2 月云南省降水不足，进一步实施限电限产，原铝产量有所减少；此外，公司继续推进合金化战略，铝合金及铝加工产品57.65 万吨（yoy-10.3%），合金化率提升至59.2%（yoy+9.1pct）。23H1 公司原铝及铝合金加权吨毛利约为2778 元/吨（yoy-598 元/吨），综合毛利率15.47%（yoy-2.11pct）。此外，公司23H1 期间费用率为1.98%（yoy-0.31pct），销售净利率10.17%（yoy-2.51pct）。资产负债率27.74%，较2022 年底的35.29%进一步降低。

    　　云南省来水情况好转，复产推进顺利，公司绿电优势显著6 月以来，随着云南省进入传统丰水期，云南省开始陆续出现较强降水天气，前期干旱情况得到明显缓解，据Wind，7 月底溪洛渡水库站水位已恢复至562.86 米，较6 月初的543.75 米持续回升。据SMM，6 月17 日，云南省全面放开419.6 万千瓦电力负荷管控，6-7 月云南省内电解铝复产产能规模达148 万吨，且仍有49 万吨预计8 月底完成复产。公司作为云南省规模最大的电解铝企业，抓住水电资源充足、电价低的有利时机，加快限产产能复产，努力实现满产稳产。此外，公司加快推进厂区内分布式光伏发电项目，光伏发电累计装机容量为215MW，进一步拓宽绿电保障渠道，优势显著。

    　　铝锭或延续供给偏紧格局，23H2 吨铝利润有望维持高位据SMM，截至7 月底，国内电解铝运行产能突破4216 万吨，产能利用率达到92.5%以上，达到历史高位。而消费端也呈现回暖趋势，铝加工行业平均开工率从7 月中下旬的62.9%回升至8 月11 日的64%。且需求端恢复有效消化复产产能增长，国内社会库存自7 月中下旬以来持续去化。此外，2023年6 月以来，随着阳极和电力成本下降，吨铝利润维持2500 元/吨左右的较好水平。往后来看，供给端增量相对有限，汽车等行业景气恢复下，铝需求表现不弱，铝锭供应偏紧格局有望持续，吨铝利润有望维持高位。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动。