核心观点：

    　　23H1 电解铝同比量价齐跌，归母净利润同比下降43%。据公司财报，23H1 公司实现营业收入177 亿元，同比-29%，归母净利润15 亿元，同比-43%，归母扣非净利润15 亿元，同比-44%，基本每股收益0.44元/股，同比-43%，经营净现金流21 亿元，同比-34%，资产负债率27.74%，同比-10.57PCT。

    　　23H1 云南限产影响公司电解铝产量，铝价同比下跌，云南成本上涨，拖累盈利。据公司财报、Wind，23H1 公司生产铝加工产品、原铝、氧化铝、碳素制品分别为58、97、73、38 万吨，同比变化-10%、-24%、5%、-7%。23H1，SHFE 铝价同比下跌14%，参考Mysteel 测算云南电解铝生产完全成本同比上涨1%至16834 元/吨。2023 年下半年，公司将加快限产产能复产，努力实现满产稳产。

    　　23Q2 云南限产拖累公司归母净利环比下滑29%。据公司财报，23Q2公司营收、成本、归母净利润分别为82、70、6 亿元，环比变化-13%、-12%、-29%，SHFE 铝价环比下跌1%，Mysteel 测算云南电解铝生产完全成本环比下降5%。

    　　公司拟转让10 万吨电解铝指标，盘活闲置产能。据交易公告，公司拟向中国铝业青海分公司转让10 万吨电解铝产能指标，评估价值60188万元，该指标为2020 年公司从山东华宇竞买，增值率41.58%。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 为1.36/1.39/1.41元/股，云南水铝逐步复产贡献业绩，参考可比公司估值，给予公司2023年14 倍PE，对应2023 年合理价值18.98 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济大幅波动；铝价大幅下跌；云南复产不及预期，电解铝产量不及预期；电力价格上涨超预期。