事件：

    　　公司发布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收176.7 亿，同比下滑28.71%，归母净利润15.15 亿，同比下滑43.16%，扣非归母净利润14.91 亿，同比下滑43.7%；2023 年二季度营收82.27 亿，同比下滑40.76%，环比下滑12.88%，归母净利润6.3 亿，同比下滑59.1%，环比下滑28.8%，扣非归母净利润6.11 亿，同比下滑60.08%，环比下滑30.6%。

    　　限电及复产费用拖累业绩，利润同环比下滑。

    　　① 量：据公司公告，2023 年2 月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年上半年生产原铝97.4 万吨，氧化铝73.32 万吨，炭素制品37.97万吨，铝合金及铝加工产品57.65 万吨；

    　　② 价：据同花顺2023 年H1 铝收盘均价18507 元/吨，同比下滑13.7%（或2934 元/吨）；Q2SHFE 铝收盘价18470 元/吨，环比下滑0.4%（或-74 元/吨），同比下滑10.4%（或-2139 元/吨）；氧化铝H1 均价2964 元/吨，同比下滑144 元，Q2 均价2943 元/吨，环比-42元/吨；预焙阳极H1 均价5373 元/吨，同比下滑765.6 元/吨，Q2均价4677 元/吨，环比下滑1392 元/吨；

    　　③ 利：据公司公告，2023 年H1 电解铝板块毛利14.1 亿，吨毛利1447.6 元/吨，毛利率18.37%，同比减少1.23pct，铝加工板块毛利12.95 亿，吨毛利2246.3 元/吨，毛利率13.51%，同比-2.33pct。二季度公司整体销售毛利率15.15%，较一季度环比下滑0.6pct，考虑铝价环比变动较小且主要成本项（预焙阳极，氧化铝等）下修，毛利下滑或受复产费用计提影响。

    　　丰水期来临电费下滑，看好铝价易涨难跌背景下公司利润弹性改善。6-10 月为云南丰水期，据昆明电力交易中心，2023 年7-8月清洁能源直接交易电价0.1445 元/度，较2 季度均价0.2553 元/度下滑0.1108 元/度，同时据SMM，自6 月17 日起，云南全面放开目前管控的419.4 万千瓦负荷管理规模，电解铝产能逐步恢复，三季度公司有望迎来量利齐升，公司作为绿电铝核心标的，继续看好铝价易涨难跌背景下利润弹性及长期绿电铝给予吨利溢价。

    　　投资建议：

    　　云南省电力供应受来水影响波动较大，全年运行产能季节性波动较大，我们调整2023 年公司电解铝销量为250 万吨。展望下半年美联储加息进入尾声，国内方面，宏观支持政策持续推进，需求有望迎来复苏，我们仍然看好工业需求复苏背景下铝价格提升带来的盈利弹性。我们调整2023-2025 年营业收入预估为425.98、470.17、471.97亿元，预计净利润44.33、56.65、57.23 亿元，对应EPS 分别为1.28、1.63、1.65 元/股，目前股价对应PE 为11.0、8.6、8.5 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持18.4 元/股。

    　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，复产不及预期。